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2022年，中國居民杠桿率再次步入下行通道。

5月13日，央行公布今年4月的金融數據。當月我國社會融資規模增量為9102億元，比上年同期少9468億元，社融新增規模低于市場預期。期內居民、企業信貸雙雙走弱，尤其是居民端縮表比較嚴重：住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元。其中住房貸款又是占比最大的部分，同比少增4022億元。

數據背后，是當下經濟中最敏感的命題：中國人，還會繼續加杠桿買房嗎？

將借貸所得的貨幣，追加到用于投資的現有資金上，這就是所謂的杠桿。人們通常所說的按揭買房、貸款買房，都是加杠桿的常見表現形式。過去二十年，伴隨著房地產市場化改革和房價高企，貸款買房成為“尋常事”，居民部門杠桿率也從個位數上漲到逾60%的高位。

一輪轟轟烈烈的居民加杠桿大周期，主導了無數家庭財富變遷。

但事情正在發生變化：

國家金融與發展實驗室本月發布的《NIFD季報》顯示，2022年第一季度居民部門杠桿率下降了0.1個百分點，從2021年末的62.2%降至62.1%。

這是否意味著居民部門加杠桿時代要告一段落，轉向去杠桿時代了？

實際上，這個微小的降幅意義有多大，是一個很難回答的問題。顯然，多地疫情限制了經濟活動，而房地產行業去年的狀況，使得市場上可售房源稀少。居民貸款意愿下降，究竟是中長期的主觀信心不足，還是短期房地產市場供給不足下的被動反映？

而今年的M2貨幣增速，仍然保持著10%以上的高水平，房地產調控放松的浪潮也在不斷擴散。樓市的冷靜還能持續多久？

但不管怎么說，去年一季度以來，居民杠桿率確實呈現出近年罕見的平臺震蕩。

我們正站在時代的十字路口，接下來的方向如何選擇？中國是否會迎來一個中長期的居民去杠桿周期？

隨著疫情退潮，這些問題的答案必將浮出水面。

居民部門杠桿率，為什么看樓市？

居民部門杠桿率，是一國居民財務狀況的客觀反映。杠桿率越高，意味著借貸意愿更強，對未來收入的樂觀程度更高，對應的，償債壓力更大，居民債務風險也會更高。

在國民經濟核算體系框架下，居民杠桿率通常可以通過居民債務余額/GDP、一定時期內還本付息額/收入、居民負債/資產余額等多種方法測算。雖然不同方法下的結果絕對值略有差異，但是它們的基本走向和趨勢是一致的。不同算法下的居民杠桿率，某種程度上都可以扮演國民經濟“晴雨表”的角色。

如果取居民部門債務/GDP為統計口徑，可以看到自1993年末（8.31%）以來，我國居民部門杠桿率整體呈現出大幅度上升趨勢，并在2020年年末達到62.2%的歷史高位。去年1季度該數值（62.1%）開始出現近年來首次下跌，隨后經歷小幅度震蕩、并在年底回歸至62.2%的水平，今年1季度再次下跌。

數據來源：國家資產負債表研究中心

在過去三十年的居民加杠桿大周期中，2009年是一個具有重要意義的時點。經歷了全球金融危機之后的短暫下降，2009年之后，居民杠桿率突然加速提升，并且在之后的十年中，整體斜率明顯變高。

高房價導致的房貸債務，顯然是一個繞不開的話題。

2009-2019年間，我國居民債務余額由89905.88億元持續增加至609179.07億元，年均增長18.99%。居民債務推動我國居民杠桿率由2009年末的25.8%逐步增長至2019年末的61.48%，年均增長率為8.22%。

在中國，居民部門杠桿率又和房價存在著較為明顯的正相關性。這是因為，在中國居民的債務中，跟買房相關的商業按揭貸款、住房公積金貸款等中長期貸款占據了最大的比例。

居民中長期貸款整體一路走高，數據來源：人民銀行

央行統計調查司此前發布的2019年城鎮居民資產負債調查顯示，我國有負債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額為38.9萬元，占家庭總負債的比重為75.9%。

央行下屬期刊《金融經濟》的一篇論文也顯示，2009年以來，我國住房公積金貸款余額出現了大幅增長，累計增加47796.53億元，年均增長19.21%，其增速較居民債務增速高出0.22個百分點。

《金融經濟》刊錄文章截圖，作者單位：中國人民銀行渭南市中心支行

而在此期間（2009-2019），國內住宅商品房銷售價格持續上漲，從2009年的每平方米4459.35元，上漲至2019年的每平方米9287.06元，年均增長6.90%。在同一段時期里，國內房價與居民債務余額、居民杠桿率，出現了較為一致的增長趨勢。

中國的房地產市場化改革，在1987年左右經歷探索階段以后，后來逐步駛入發展快車道。1998年，國務院印發《關于進一步深化住房制度改革，加快住房建設的通知》，提出發展住房交易市場，加快住房建設的改革目標，房地產市場化發展正式開始。除美國次貸危機的2008年等個別年份外，房地產增加值占我國GDP比重都在持續提高，并從1998年的4%提高到2020年的7.3%。

宏觀來看，樓市的升溫帶動了相關產業的發展，拉動了經濟增長和勞動就業。但是站在個人和家庭等微觀角度上來講，收入是提高了，可是房價也上漲了，而且總感覺“收入漲得沒有房價漲得快”。對于普通家庭而言，居住、結婚、育孩、養老都離不開房子。既然現金不夠了，那么想要買房就只能加杠桿——借錢。

當然，在這段時期內，人們借錢背后隱含著另外一層邏輯：

自己借的錢，在可預見的未來里，自己還得起。