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昨天（5月14日）有幸受邀參加2022年清華五道口首席經濟學家論壇，會議主辦方給了我十分鐘的發言時間，為此我還準備了六頁PPT。不過，從各類媒體的公開報道看，大部分都關注到我的前四頁PPT的內容，然后有人把我的演講內容歸納為“該發錢了”。為此，我把昨天發言的完整表述重述一遍，請大家批評指正。

擴內需：僅僅靠拉動基建投資還不夠

當前公布的一季度總量數據還不錯，GDP增速4.8%，但分項數據顯現出不少隱憂。例如，在固定資產投資方面，除了基建投資增速大幅回升外，制造業和房地產投資增速都顯著回落。從四月份的社會融資額數據中可知，企業貸款大幅新增的主要支撐為票據沖量，剔除票據后企業貸款僅新增704億，同比大幅少增3754億。而且今年居民房貸余額月度數據第二次出現了凈減少。

固定資產三大類投資當月同比增速（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

因此，最近穩房價的政策也頻繁出臺，如央行推出差別化的房貸政策來支持剛性和改善性住房需求，房貸利率最低可至4.4%。但是，中國的房地產已經持續繁榮了20余年，隨著人口老齡化的加速，尤其是今年可能首次出現我國總人口數量的下降，未來房地產行業需求不足將形成長期趨勢。為此，今后政府應該在保障房建設、危房改造等方面增加投入，至少不要讓房地產開發投資持續負增長。

地產分項指標當月增速（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

此外，制造業投資是固定資產投資中占比最大的，也應該在財政政策上支持新動能，加大研發的投入，提升自主創新能力。

在去年年末中央經濟工作會議上提出了三重壓力，其中一條是“需求收縮”，需求包括內需和外需，外需不是國內政策能把控的，內需則包括投資和消費兩大類。目前看，投資主要靠基建投資來拉動，但消費方面的政策力度還有待加強。

一季度社消零售、限額以上零售增速分別錄得3.3%、5.4%，其中3月當月增速分別為-3.5%、-1.4%，較1-2月增速均由正轉負，社零環比增速也同步轉負。受全國各地針對疫情采取管控措施的影響下，3月餐飲收入同比增速由正轉負至-16.4%，對社零形成較大拖累。分品類來看，3月必需和可選消費品增速雙雙回落，可選消費回落幅度更大。四月份數據還沒有公布，由于四月份的全國疫情加劇，估計四月份消費數據更不樂觀。為此，擴消費，避免消費持續負增長成為當然之選。

疫情拖累消費尤其是服務性消費（%）

 來源：WIND，中泰證券研究所

美國在2020-2021年的疫情大爆發期間，通過財政向居民部門發錢的方式，不僅讓美國居民部門直接獲得超過兩萬億美元以上的現金補貼，從而提高了居民儲蓄率，而且拉動了居民部門的投資和消費。

因此，我國財政部也可以考慮發行特別國債的方式，向居民部門發放消費券。盡管目前不少地方也采取了發放消費券的方式，但存在規模過小、購買商品限制過多的問題，實際上難以起到有效促消費的效果。例如，深圳近期發放了總額5億元人民幣的消費券，使用非常麻煩，與香港發放的超過700億港元的消費券相形見絀。

盡管通過基建投資也能起到穩增長和促就業的作用，但為何促消費的效果要比基建投資更好呢？因為通過發放消費券來增加居民收入的方式，更直接地提高居民的消費能力和消費欲望。基建投資只是間接通過增加就業和投資機會來增加特定群體的收入，而且，基建投資創造的收入是企業、勞動者和稅務部門的共同收入，勞動者在這一過程中能獲取占比多少的收入，仍是未知數。

根據最新公布的《2021年國民經濟和社會發展統計公報》，全年全國居民人均可支配收入35128元，比上年增長9.1%，扣除價格因素，實際增長8.1%。人均可支配收入的實際增速與GDP同步，但居民可支配收入總額占GDP的比重只有43.4%，遠低于60%左右的全球平均水平，其中美國為83.4%，印度為76.9%，德國為60.7%。

部分國家的居民可支配總收入/GDP

注：中國為2021年數據，泰國為2019年數據，其他國家均為2020年數據

來源：彭博、CEIC、WIND，中泰證券研究所

也許這是我國統計部門抽樣調查獲得的數據，可能存在一定程度上的低估，但最終消費對GDP的貢獻遠低于全球平均水平卻是不爭的事實。因此，發放消費券可以在短期內改善居民部門的收入狀況，尤其在疫情期間。

最終消費占GDP比重的國別比較

來源： 世界銀行，中泰證券研究所

目前，居民部門和企業部門的杠桿率都偏高。 如我國居民部門的杠桿率水平已經超過60%，也超過不少發達經濟體的居民杠桿率水平； 尤其當防控疫情的力度加大的時候，居民部門的資金鏈斷裂的風險會顯著上升。 而企業部門的杠桿率水平（150%以上）幾乎為全球最高，而且還存在債務成本在民企和國企之間較大差距的問題。 那么，唯有政府部門加杠桿率，才能抵御可能出現的全球性經濟衰退的風險。

我國的宏觀杠桿率及結構

 來源：Wind, 中泰證券研究所

我國政府部門的杠桿率水平，大概只有美國的三分之一，日本的六分之一，因此，通過增加財政支出的方式來發消費券，應該具有足夠的安全邊際。

改善國民收入結構：僅靠發放消費券還不夠

經濟學需要研究一個重要課題，首先是如何調整社會總收入在政府、企業和居民三大部門之間的比例 ，包括存量收入和增量收入，其次，研究每個部門內部不同主體之間的收入比例，其目的是讓這些比例最優化，以有利于實現經濟高質量和可持續增長。

我在該領域沒有系統研究過，但總體感覺在三大部門和部門內部存在部分結構性問題。例如，今年財政的擴大支出方面，應該大部分用于給企業部門的減稅（退稅）降費，總規模估計為2.5萬億人民幣。同時，安排地方政府專項債券3.65萬億元，大部分也用于投資基建等。如2022年專項債券重點用于九個大的方向：一是交通基礎設施，二是能源，三是農林水利，四是生態環保，五是社會事業，六是城鄉冷鏈等物流基礎設施，七是市政和產業園區基礎設施，八是國家重大戰略項目，九是保障性安居工程。

基建相關分項支出累計增速變化（%）

 來源：WIND，中泰證券研究所

但是，基建投資回報不斷下降，目前已經低于專項債融資成本。例如2020年以來，專項債資金用于土儲、棚改等項目用途受到較大限制，主要通過城投平臺用于基建項目。城投平臺投入資本回報率（ROIC）的中位數已經從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低于專項債平均發行利率，從側面解釋了專項債資金使用效率的下降。

基建投資回報不斷下降（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

按照政府工作報告的要求，財政支出（收入再分配）要提高效能，故需要合理分配財政支出在政府、企業和居民三大部門之間的比例，面對基建投資投入產出比下降的情況，需要采取更加合理的對策。

這些年來我國GDP按支出法計算的構成中，資本形成（即投資意義上的）的占比大約是全球平均水平的兩倍左右，而最終消費的占比過低。因此，提高消費占比應該是中國經濟轉型大方向。

從國際比較看，我國居民部門的消費率（居民部門消費總額占居民可支配收入比重）過低。如2020年美國為67%，日本為53.4%，越南為67.8%，印度為58.6%，而我國只有38.1%。

近年來居民部門消費率的國際比較

 來源：世界銀行，中泰證券研究所

這說明我國居民部門的收入支出可能存在兩大特征，一是投資（主要是購房）性支出比重比較高，二是居民部門內部的結構中，高收入家庭組（收入前20%）的收入占比較高，因為消費的主體是中低收入組（占人口的80%）。從國家統計局數據也可以發現，過去五年高收入組的收入增速，顯著高于中等收入組。

因此，促進消費的長期目標，首先應該是增加居民可支配收入在GDP中的占比，增加政府財政支出中用于居民部門的占比；其次，增加居民部門內部中低收入家庭組的收入占比；第三，提高社會保障水平，尤其在醫療和教育領域；擴大住房用地供給，有效抑制大城市的房價過快上漲，實行特定對人群的住房補貼，提高保障房的比重，降低居民部門的購房支出比例。這才能達到國家提出的“讓群眾能消費、敢消費、愿消費”的目標。

我認為，加快稅制改革步伐和推進第三次分配在促銷費中可以發揮有效作用。如果我們從稅收角度去看，就更容易發現，我國的政府部門與企業部門的關聯度很高，與居民部門的關聯度較低。即與企業部門直接或間接相關的稅收要占到稅收總收入的65%左右，與居民部門直接或間接相關的稅收大約15%左右，如個稅占比只有7.3%。換言之，政府部門對企業的依賴度較高，這也是投資和出口拉動作為增長模式的結果。但居民部門的收入結構問題是需要高度重視的，因為個稅占比過低，也沒有資本利得稅、房產稅和遺產稅這三大基本稅種，即居民收入再分配的功能偏弱。

2021年我國主要稅種收入結構 

來源：Wind, 中泰證券研究所

反觀美國聯邦政府的稅收結構中，2020年個稅占比達到47%，而企業所得稅占比只有6.2%。因此，美國財政向美國居民發放現金補貼，給失業人員發放巨額失業救濟金，可謂取之于中高收入者，發放給全體居民(杠桿率水平的提高實際上也要通過稅收償還)。從而讓居民部門在疫情爆發時仍然具有較高的消費能力和投資意愿。

2020年美國聯邦財政收入中各稅種占比 

來源： Wind, 中泰證券研究所

從稅收結構就可以解釋，為何我國的減稅降費主要是針對企業部門，對居民部門的減稅或補貼（如發放消費券等）的案例很少。貨幣總量的持續擴張（如M2長期高增長），其結果一般都是企業部門和居民部門中的高收入者受益，而中低收入者的相對收入減少。而統計數據表明，從2020年開始的持續三年疫情，使得居民部門的收入差距進一步拉大，原因是中低收入者多集中在勞動密集型部門，人際接觸率較高，容易受疫情影響而被動歇業。

五中全會提出了在“十四五”時期“著力提高低收入群體收入，擴大中等收入群體”的目標。因此，在共同富裕的長期目標下，中國經濟要實現轉型，首先需要通過稅制改革來縮小收入差距，通過對高收入者實行有效征稅來提高個稅的比重，如目前的個稅主要構成是工薪，難以對少數企業主的“企業與個人稅制之間的套利行為”進行有效監管；最后，應該按照五中全會提出的要求，發展社會慈善事業，增強企業家的責任感，通過第三次分配來提高中低收入者的收入水平和社會福利。

（李迅雷，來源：微信公眾號“李迅雷金融與投資”lixunlei0722 ）