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【采訪/觀察者網(wǎng) 周遠(yuǎn)方 編輯/呂棟 】

靠著連續(xù)的并購(gòu)擴(kuò)張，陜西籍眼科醫(yī)生朱吉滿不僅讓哈爾濱一家瀕臨破產(chǎn)的小藥廠成功上市，自己也連續(xù)躋身福布斯華人富豪榜和胡潤(rùn)富豪榜，身家百億成為黑龍江首富。

然而，在完成人生中最大的一筆并購(gòu)后，朱吉滿經(jīng)營(yíng)20多年的“醫(yī)藥帝國(guó)”轟然倒塌，他做的局，也將一家美股上市公司、兩家A股上市公司以及大量“高凈值投資者”卷入其中。

日前，觀察者網(wǎng)采訪了熟悉整個(gè)案情的陳律師。他不僅講述了諾亞再度“踩雷”的經(jīng)過(guò)，還揭示了諾亞旗下的歌斐資產(chǎn)品牌下的私募基金“創(chuàng)世安霖”這個(gè)“地雷”是怎么造出來(lái)的。

“造雷”的主角當(dāng)然還是朱吉滿的譽(yù)衡集團(tuán)，但整個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)世安霖更多是持放任的態(tài)度，它首先放棄了作為一個(gè)“主動(dòng)管理型私募基金”的主動(dòng)管理職責(zé)，完全將管理權(quán)讓與朱吉滿旗下的套殼公司；其次，在最初就主動(dòng)約定了自己“中間級(jí)”（實(shí)為“劣后級(jí)”）的權(quán)益分配順序；第三，在通過(guò)層層轉(zhuǎn)投資，從證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管體系跨到銀保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管體系，最終違反私募基金不能發(fā)放貸款的法律強(qiáng)制性規(guī)定。

最終，在2017年-2018年的資本寒冬中，剛性兌付被打破、非標(biāo)投資被規(guī)范、通道業(yè)務(wù)被抑制、杠桿水平被壓下、套利空間被消除，再加上醫(yī)改帶量采購(gòu)對(duì)藥企的壓力，一時(shí)間，從債券市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)，資本鏈條一環(huán)接一環(huán)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

早已造好的地雷在高壓下引爆，300位“高凈值投資者”湊起來(lái)的8億元化為泡影。

觀察者網(wǎng)：能不能先講一講這個(gè)案子發(fā)生的背景？

陳律師：

在這起案子中，譽(yù)衡集團(tuán)的前身就是黑龍江康復(fù)研究所的附屬藥廠。2000年，這家位于哈爾濱的藥廠因連年虧損面臨破產(chǎn)清算。但其開發(fā)的骨科用藥“松梅樂(lè)”鹿瓜多肽注射液吸引了陜西籍商人朱吉滿的目光。

看到商機(jī)后，朱吉滿依靠前期積累的168萬(wàn)元買下這家藥廠，改制為譽(yù)衡藥業(yè)。2004年，譽(yù)衡藥業(yè)生產(chǎn)的鹿瓜多肽注射液進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，讓該公司收益頗豐。

在核心產(chǎn)品支撐下，譽(yù)衡藥業(yè)2010年成功登陸A股市場(chǎng)。上市后，手握巨資金朱吉滿開啟瘋狂并購(gòu)之路，先后并購(gòu)哈爾濱蒲公英藥業(yè)、澳諾制藥、上海華拓等數(shù)十家醫(yī)藥企業(yè)，耗資超過(guò)百億元，朱吉滿也因此被股民稱為“并購(gòu)狂人”。

譽(yù)衡藥業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)齊升，朱吉滿的身價(jià)也隨之暴漲。2015年，朱吉滿夫婦以87.5億元人民幣的身家，首次躋身福布斯2015華人富豪榜，參與朱吉滿并購(gòu)的資金也大都賺得盆滿缽溢。

到了2017年，醫(yī)藥行業(yè)改革漸入深水區(qū)，行業(yè)諸多重要政策落地實(shí)施。在醫(yī)保控費(fèi)、藥品招標(biāo)降價(jià)趨勢(shì)不變的市場(chǎng)環(huán)境下，公立醫(yī)院改革、分級(jí)診療、醫(yī)院控制藥占比、兩票制、藥品審評(píng)審批、仿制藥一致性評(píng)價(jià)等一系列政策深入實(shí)施。財(cái)報(bào)顯示，2017年譽(yù)衡藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.42億元，同比增長(zhǎng)1.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為3.1億元，同比減少56.79%，出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。

但這一年，朱吉滿夫婦仍以百億身家位列胡潤(rùn)百富榜上的黑龍江首富。

觀察者網(wǎng)：譽(yù)衡藥業(yè)2017年增收不增利，朱吉滿仍要繼續(xù)并購(gòu)，是否會(huì)有點(diǎn)路徑依賴？

陳律師：

靠并購(gòu)向外擴(kuò)張，是他的一貫作風(fēng)。

前面提到，譽(yù)衡藥業(yè)上市后持續(xù)進(jìn)行擴(kuò)張，股價(jià)和業(yè)績(jī)也跟著上漲，朱吉滿嘗到并購(gòu)甜頭后開始更頻繁地舉牌。他曾對(duì)外坦承過(guò)自己的經(jīng)營(yíng)之道：“一旦發(fā)現(xiàn)合適品種，就采取直接購(gòu)買、合作研發(fā)、并購(gòu)等方式把這個(gè)品種收過(guò)來(lái)。”

正當(dāng)朱吉滿尋找下一個(gè)并購(gòu)目標(biāo)的時(shí)候，恰好貴州上市公司信邦制藥實(shí)控人張觀福對(duì)外透露：“因個(gè)人年事已高且無(wú)合適接班人故決定退出”。有意思的是，公開資料顯示，張觀福1965年出生，朱吉滿1964年出生，后者反而還年長(zhǎng)一歲。

信邦制藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)側(cè)重于醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，旗下有民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥品銷售和配送網(wǎng)絡(luò)，還有一定研發(fā)實(shí)力，上市后凈利潤(rùn)一直穩(wěn)步上升；而譽(yù)衡藥業(yè)主要側(cè)重于醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)，兩家上市公司之間沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。如果能實(shí)現(xiàn)對(duì)信邦制藥的并購(gòu)，朱吉滿旗下將掌控兩家上市公司，這對(duì)他的誘惑不小。

2017年5月10日，朱張兩家達(dá)成一致。當(dāng)天，信邦制藥發(fā)布公告稱，其實(shí)控人張觀福將以每股8.424元價(jià)格，將其所持信邦制藥約3.59億股股份（占公司總股本的21.04%），出售給譽(yù)衡集團(tuán)旗下西藏譽(yù)曦，交易總價(jià)約30億元。并購(gòu)?fù)瓿珊螅旒獫M、白莉惠夫婦將成為兩家醫(yī)藥上市公司的實(shí)控人。

一方是黑龍江首富、有名的“并購(gòu)狂人”，另一方是旗下?lián)碛匈F州7家醫(yī)院的上市公司，在外界看來(lái)這是低風(fēng)險(xiǎn)、前景看好的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。但讓人沒(méi)想到的是，后面的兩三年里，這起譽(yù)衡集團(tuán)史上最大規(guī)模的并購(gòu)，不僅導(dǎo)致朱吉滿苦心經(jīng)營(yíng)20年的“醫(yī)藥帝國(guó)”慘烈崩塌，還讓諾亞財(cái)富、渤海銀行等金融機(jī)構(gòu)踩了雷。

觀察者網(wǎng)：諾亞財(cái)富被稱為國(guó)內(nèi)最早的第三方財(cái)富公司，近幾年頻因“踩雷”引發(fā)關(guān)注，像輝山乳業(yè)、樂(lè)視網(wǎng)、承興國(guó)際等案子，這次諾亞再次“踩雷”譽(yù)衡集團(tuán)又有什么故事？

陳律師：

與其說(shuō)諾亞“踩雷”，不如說(shuō)諾亞自己放任了“造雷”，這里面關(guān)系比較復(fù)雜，我先給你簡(jiǎn)單陳述一下過(guò)程。

2017年5月，朱吉滿在并購(gòu)信邦藥業(yè)的股份時(shí)，手中資金并不寬裕。查閱財(cái)報(bào)就能發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)朱吉滿旗下唯一的上市公司譽(yù)衡藥業(yè)因?yàn)榍捌诖笠?guī)模并購(gòu)擴(kuò)張，賬上的貨幣資金已經(jīng)不能覆蓋短期負(fù)債。

在這種情況下，譽(yù)衡想要完成對(duì)信邦藥業(yè)股份的并購(gòu)，只能使用杠桿。因此朱吉滿夫婦就成立了一個(gè)并購(gòu)基金，這個(gè)基金最終的（名義）規(guī)模是46.6億元。

在這個(gè)并購(gòu)基金中，渤海銀行通過(guò)華西證券設(shè)立華西證券匯智 1 號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃參與優(yōu)先級(jí)投資，出資總計(jì)30.6億元；共青城磐暉投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）參與中間級(jí)投資，出資8億元，其中諾亞財(cái)富旗下蕪湖歌斐資產(chǎn)管理有限公司的私募股權(quán)基金創(chuàng)世安霖基金（一號(hào)、二號(hào)）出資5億元，北京磐晟投資管理有限公司磐晟磐瀚投資基金一號(hào)出資3億元。作為實(shí)控人出資方，上海乾臨國(guó)際貿(mào)易有限公司參與劣后級(jí)投資（優(yōu)先、中間、劣后投資與受償順序有關(guān)），出資20.285億元（但最高法判決書中認(rèn)定實(shí)際出資只有8億元），上海乾臨是譽(yù)衡集團(tuán)全資子公司。并購(gòu)基金再通過(guò)信托通道，成立單一信托計(jì)劃，最后放款給譽(yù)衡集團(tuán)。

下面這個(gè)圖更能幫助理清關(guān)系：

這里面有幾個(gè)關(guān)鍵信息。首先，華西證券的30.6億是優(yōu)先級(jí)投資，最后出了問(wèn)題先清償他這一部分，諾亞旗下的歌斐參與的是中間級(jí)投資，譽(yù)衡集團(tuán)自己的乾臨參與的是劣后級(jí)投資（但這個(gè)“劣后”約定實(shí)際上并無(wú)意義，諾亞的“中間級(jí)”是事實(shí)上的“劣后級(jí)”，后文會(huì)分析）。更為重要的是，這幾個(gè)資金并不是以股權(quán)投資的形式參與并購(gòu)，而是通過(guò)信托計(jì)劃貸款給譽(yù)衡集團(tuán)，譽(yù)衡集團(tuán)再向信托計(jì)劃質(zhì)押約3.587億股信邦制藥股票，約1.509億股譽(yù)衡藥業(yè)股票以及現(xiàn)金約1843萬(wàn)元。

從融資結(jié)果來(lái)看，朱吉滿出資8億元（也就是乾臨實(shí)際出資的8億元）就撬動(dòng)了38.6億元的資金，杠桿將近5倍。

從產(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)看，有流動(dòng)性較好的股票提供質(zhì)押，朱吉滿還承諾對(duì)基金持有人份額承擔(dān)差額補(bǔ)足以及回購(gòu)義務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)似乎是可控的。如果并購(gòu)?fù)瓿珊螅旒獫M旗下兩家上市公司股價(jià)能夠大漲，所有參與并購(gòu)基金的人都將分得一杯羹。

觀察者網(wǎng)：但實(shí)際上我們知道2017年-2018年是一個(gè)資本寒冬，當(dāng)時(shí)剛性兌付被打破、非標(biāo)投資被規(guī)范、通道業(yè)務(wù)被抑制、杠桿水平被壓下、套利空間被消除，朱吉滿是不是受到很大影響？

陳律師：

當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)流動(dòng)性收縮，大幅下挫，朱吉滿旗下的兩家上市公司也難以幸免，股價(jià)持續(xù)低迷。其中，信邦制藥股價(jià)從2017年初9.82元/股，跌到2018年底僅為4.09元/股，跌幅達(dá)58.35%；譽(yù)衡藥業(yè)從2017年初的8.17元/股跌至2018年底的2.79元/股，跌幅超過(guò)65.85%。

與此同時(shí)，隨著醫(yī)藥行業(yè)增速放緩、醫(yī)改漸入深水區(qū)，譽(yù)衡藥業(yè)2019年虧損26.62億元，原因主要是計(jì)提26.15億元的商譽(yù)減值，原因是前兩年收購(gòu)的子公司上海華拓、南京萬(wàn)川經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。信邦制藥也并給譽(yù)衡集團(tuán)帶來(lái)額外的利潤(rùn)。2017年，信邦制藥盈利3.19億元，第二年即虧損12.97億元，2019年扭虧盈利2.36億。盈虧相抵后，信邦制藥三年凈虧損7.42億元。

業(yè)績(jī)和股價(jià)雙雙暴跌，讓譽(yù)衡集團(tuán)的流動(dòng)性危機(jī)徹底爆發(fā)。各債權(quán)人在觸發(fā)違約條款后紛紛對(duì)譽(yù)衡集團(tuán)持有的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行司法凍結(jié)等保全措施。2018年譽(yù)衡藥業(yè)三次遭遇質(zhì)押強(qiáng)制平倉(cāng)，2019年以來(lái)，譽(yù)衡藥業(yè)股權(quán)已三次司法拍賣成交。

觀察者網(wǎng)：諾亞財(cái)富就是這樣踩雷的？

陳律師：

在這種情況下，諾亞財(cái)富旗下蕪湖歌斐資產(chǎn)募集的5億元私募基金，在2020年4月到期后也就無(wú)法按時(shí)兌付。以當(dāng)時(shí)股價(jià)來(lái)計(jì)算，譽(yù)衡集團(tuán)質(zhì)押股權(quán)市值只能夠覆蓋優(yōu)先級(jí)華西證券的30.6億元融資額，歌斐和磐晟的8億元融資不能完全被覆蓋。投資者更擔(dān)心的是，如果華西證券在股價(jià)足以覆蓋優(yōu)先級(jí)的金額時(shí)就處置了抵押物，中間級(jí)的資金就無(wú)法拿回。

為了緩解資金壓力，朱吉滿也曾設(shè)法自救。2019年11月，譽(yù)衡藥業(yè)把旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)澳諾制藥作價(jià)14.2億元轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)三九。

然而譽(yù)衡集團(tuán)終究無(wú)力解決債務(wù)問(wèn)題。2020年7月，譽(yù)衡集團(tuán)已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，譽(yù)衡集團(tuán)所持有的上市公司股份被哈爾濱中院“保護(hù)性凍結(jié)”。進(jìn)入破產(chǎn)重整后，譽(yù)衡集團(tuán)的主體資格將繼續(xù)存續(xù)，可能仍然持有譽(yù)衡藥業(yè)和信邦制藥的股份，但重整后譽(yù)衡集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，甚至實(shí)控人也會(huì)發(fā)生變化。