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【文/觀察者網 呂棟】5月26日港股尾盤，電子煙代工龍頭思摩爾國際（06969.HK）在一個半小時的時間里急速下挫，最終收盤暴跌17.1%，市值一天蒸發522億港元（約合人民幣430億元）。

這一幕讓不少股民想起3月22日的那場暴跌，當時受工信部、國家煙草專賣局將要出臺的監管新規影響，思摩爾國際股價重挫近30%。

如今兩個月過去，思摩爾國際股價剛漲回到暴跌前的水平，卻再次遭到雙重利空：一方面是官方報告明確“電子煙對健康有害”，另一方面是在電子煙代工領域可能迎來強勁對手。

思摩爾國際最近兩個月股價走勢

電子煙代工龍頭再遭重挫

股價最能反映投資者對未來的預期。從市場信息來看，思摩爾國際股價暴跌主要受到兩方面因素的影響。

首先是官方報告。5月26日下午，國家衛健委和世衛組織駐華代表處共同發布《中國吸煙危害健康報告2020》。與2012年原衛生部發布的舊版報告相比，該報告新增加了電子煙的健康危害章節，明確指出“有充分證據表明電子煙是不安全的，會對健康產生危害”。

世衛組織官網截圖

報告指出，尼古丁作為電子煙的主要成分，除了讓使用者產生依賴性，還會在妊娠期對胎兒的發育產生不良影響，并可能導致心血管疾病。胎兒和青少年接觸尼古丁可能對大腦發育造成長期不良后果，可能導致學習障礙和焦慮癥。

實驗室研究證據還表明，電子煙氣溶膠中含有有害物質，二手氣溶膠是一種新的空氣污染源。該報告指出，當氣溶膠的濃度達到足夠高時，將對人類健康造成威脅，尤其是對哮喘患者及有呼吸道疾病的人群。

報告發布后，多只電子煙概念股出現暴跌。思摩爾國際盤中一度跌逾19%；中國波頓收跌17.94%；華寶國際收跌近8%；美股上市的霧芯科技盤前一度跌逾15%。

雖然同為電子煙概念股，但不同企業在產業鏈中的位置也有所區別。目前，思摩爾國際主要有兩個業務板塊：一是為若干全球領先煙草公司及獨立電子霧化公司研究、設計及制造封閉式電子霧化設備及電子霧化組件；二是為零售客戶進行自有品牌開放式電子霧化設備或APV的研究、設計、制造及銷售。

簡而言之，除面向企業的代工業務外，思摩爾國際也擁有自有品牌的零售業務，不過前者比重要大得多。

2020年財報截圖

2020年財報顯示，思摩爾國際繼續保持全球最大電子霧化設備制造商的地位，在全球電子霧化設備制造領域的市場份額，從2019年的約16.5%上升到2020年的約18.9%；去年全年，思摩爾國際營收100.1億元，同比增長31.5%；經調整后凈利潤為38.93億元，同比增長71.87%；毛利率為52.9%，相比2016年已經翻倍。

2020年財報截圖

不過，思摩爾國際可能將在電子煙代工領域迎來強勁對手。

5月26日，中信電子的調研紀要顯示，比亞迪電子的電子煙業務已經完成專利布局，產線進入試生產，預計6月可能進入大規模量產，具體進度取決于客戶認證和需求，測算全部40條產線滿產產值或將接近百億水平。該紀要指出，比亞迪電子未來主要的客戶包括中煙、悅刻，而后者目前正是思摩爾國際的大客戶之一。

受該消息影響，比亞迪電子5月26日大漲近12%。

調研紀要截圖

事實上，早在2016年，比亞迪電子就開始切入電子煙領域，2020年貢獻營收約10億元，主要銷往海外、為加熱不燃燒設備供應零部件。

光大證券在點評思摩爾國際暴跌時也提到，比亞迪電子的調研反饋，是思摩爾國際股價波動的原因之一：

1）思摩爾上市時擁有較優的市場格局，因而享有較高估值，市場可能考慮未來的格局存在變動，出現殺估值情況；

2）在陶瓷芯技術的認知上，比亞迪電子的調研反饋較好，影響了大家對思摩爾技術能力的判斷；

3）國家衛生健康委在北京發布《中國吸煙危害健康報告2020》，有充分證據證明電子煙存在不安全性。

光大證券輕工團隊指出，電子煙本質靠尼古丁成癮，天然存在政策干擾而導致漲跌，建議市場關注電子煙技術和產品等綜合能力來判斷投資價值。

總體上，光大證券認為，技術發展是一個不斷迭代的過程，不排除存在競爭對手獲取部分思摩爾份額的可能，但他們同時認為：1）電子煙市場空間足夠大到容納多位玩家；2）電子煙對產品一致性要求較高，也意味著霧化芯的生產需集中于少量玩家，思摩爾作為頭部企業，仍有望維持核心客戶主要供應商的地位。

思摩爾國際不同地區的營收占比 2020年財報截圖

“電子煙天然存在政策風險”

正如光大證券所言，電子煙產品由于本質靠尼古丁成癮，天然存在政策風險。

今年3月22日，工信部、國家煙草專賣局研究起草《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，意見稿中新增附則：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行”。

消息公布當晚，美股上市的悅刻電子煙母公司霧芯科技暴跌48%，市值蒸發144億美元（約合人民幣937億元）。次日，作為悅刻核心供應商、全球第一大電子霧化設備制造商的思摩爾國際暴跌27%。

當時，中信證券在研報中表示，“假設霧化電子煙的監管最終成功納入《煙草專賣法實施條例》的執行范圍，國家對霧化電子煙的生產、銷售和進出口業務實行壟斷經營、統一管理，且類似于卷煙的模式，在生產、批發環節不對中煙體系外發放煙草專賣許可證。如此極端情形下，霧芯科技的國內經營將不復存在”。

中信證券研報截圖

官網介紹，霧芯科技是一家創建于中國的消費級電子霧化器品牌公司，目前主營業務是RELX悅刻品牌電子霧化器的研發、設計、和銷售。昨晚該公司在美股盤后跌逾2%，目前市值170億美元。

財報顯示，2020年，霧芯科技凈營收為38.2億元，較去年營收15.5億元同比增長146.5%；不按照美國通用會計準則計算，經調整凈利潤為8.0億元；該公司將業績增長歸因于線下經銷商的銷售。目前中國仍是霧芯科技的主要市場，截至2020年9月30日，RELX悅刻電子煙在國內市場占有率為62.6%。

霧芯科技2020年財報截圖

值得一提的是，即便電子煙企業獲批煙草專賣許可證，也將面臨重稅壓力，煙草作為專營專賣品，其稅率遠高于普通消費品。根據華創證券2020年9月研報，在生產環節，卷煙廠將制成的卷煙調撥給煙草局，卷煙廠需繳納150 元/箱的從量、56%（甲類卷煙）或36%（乙類卷煙）稅率的從價消費稅，再加上13%稅率的增值稅。而目前，電子煙基本上是按照一般商品進行征稅，稅率為13%。

華創證券2020年9月研報截圖

4月20日，北京市控煙協會表示，協會已于日前正式提交反饋意見，對增加“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行”的提議持反對態度，認為國家煙草專賣局本質上是在執行煙草總公司的企業職能，不適合作為電子煙的監管單位。

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