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【本文來自格隆匯旗下公眾號“港股那點事”（ID：hkstocks），文/三個火槍手】

“我不種田了！”

2016年初的一天，十八線的老舅在電話里說，“村里搞棚戶區改造，搬到鎮上住了，離莊稼地太遠了，你表哥叫我別種了?！?

我盯著熔斷的上證K線，強作開心地跟老舅說，“那很好??！”

就這樣，在黃土地上自我奮斗了大半輩子的老舅，最后還是靠歷史進程的推動進了城。像老舅這樣的人越來越多，與此同時，一群對中國歷史進程的先知先覺的人聞風而動，加速了歷史進程。

沒多久，三四線房價接過一線城市上漲的交接棒，開啟了轟轟烈烈的上漲之旅。直到昨天，傳出“棚改，全國一刀切，全部暫停?！彪S后國開行出來澄清，“棚改項目的審批權全部先上收，新項目基本暫停審批，但已經在放款的存量項目還是照常。目前各項工作正在有序開展。”音樂聲已經有些微弱，似乎要停了。今日，二級市場就投票了。

棚戶區改造歷史進程

所謂“棚改”，是指為改善困難家庭住房條件的城鎮危舊住房改造工程，自帶民生屬性。棚戶區建筑密度大，又臟亂差，棚戶區居民有安居，追求美好生活的需求，但低收入又難以支持改善生活，這就是人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，故而有了“棚改”。

棚改主要有實物安置和貨幣化安置。實物安置下，住戶不通過市場置換，而是直接分配住房，不影響商品房價格。貨幣化安置都會經過市場交易，影響商品房價格，主要有三種方式：

（1）貨幣補償：按照被征收房屋市場評估價格直接進行貨幣補償；

（2）政府組織購買：政府搭建平臺，房企讓利，居民自主選擇購買房屋；

（3）政府購買安置：政府集中購買安置房用于棚戶區改造安置。

2005-2012年，棚戶區在遼寧省試點，2008年全球金融危機爆發，外需不振，轉而擴大內需，提出加快棚改工程，開始向全國推廣，2005-2012年全國棚改約1330萬戶。

2013年，國務院出臺《關于加快棚戶區改造的意見》，棚戶區改造工程加速，為給棚改保駕護航，央媽創設了抵押補充貸款（PSL），為棚改提供長期資金支持。

這幾年，在四萬億灌溉下，中國除了盛產瓷器、茶葉和襯衫，還盛產鬼城，內蒙古鄂爾多斯、內蒙古呼和浩特清水河、河南鄭州鄭東新區、遼寧營口、惠州大亞灣等，一座座空城拔地而起，在這些水泥磚塊森林里，人是稀有動物。

房地產庫存高企，又不能像牛奶倒掉那樣把房子炸了。但是這難不倒我們，國務院發文，提高棚改貨幣化安置比例，現在被稱為“漲價去庫存”。

大致的路徑是這樣：央行通過抵押補充貸款（PSL）把錢給國開行和農發行，地方政府再把錢給棚改區居民，換來棚改土地。棚改居民沒地方住，跑去買商品房，開發商的庫存減少，再把賣房的錢拿去拍地，地方政府拿到土地出讓的錢還掉國開行和農發行的貸款，形成一個閉環。

這個循環就像一個超級發動機，即使安裝在五菱車上，也能在秋明山上輕松彎道超越有著神力的GTR。在三四線這堆固定資產上，沒有因為時間的流逝而折舊，反而煥發了青春活力，房價噌噌噌往上漲，那些空城里的磚塊，從“牛夫人”變成了“小甜甜”，魔幻現實的一幕再次上演，三四千塊時沒人買，七千一萬你買不到。

棚改這條大腿

在我看來，中國經濟非三駕馬車，而是靠兩條腿走路，一條是出口，依靠低成本優勢制造，另一條是投資。

這幾年全球經濟整體還在2008年經濟危機霧霾中，低成本優勢也在慢慢消失，外需其實差強人意。至于投資，就是房地產投資，這幾年棚改就是房地產的強心劑。總結而言，棚改是支撐過去三年中國經濟的最粗的那條腿。

而棚改貨幣化則是支撐三四線房價的那條大腿。

根據經驗數據，棚改貨幣化90%在三四線城市，也是庫存過剩重災區。根據中指院的數據，2018年100城棚改也主要集中在內陸地區，比如，華北片區的山東，華東片區以滬、寧為中心的周邊和安徽，以及中西部片區河南，長江中游地區湖北、江西、湖南， 成渝城市群內四川和黔中地區貴州的三四線，甚至五線城市。

2013-2015 年，全國范圍內棚改開工 1395 萬套，2015、2016 和 2017 年分別完成開工601、606 萬套和 609 萬套。

2015年之前，棚改貨幣化安置房占當年住宅銷售比重在2%-3%，2015年之后，棚改貨幣化比例由不到10%直接躍遷至30%，貨幣化安置房占當年住宅銷售約14%，2016 年貨幣化安置比例提升至 48.5%，貨幣化安置房占當年住宅銷售 18%。

2017 年全年商品房住宅銷售面積同比增速為 5.27%，累計新增房地產住宅銷售 14.48 億平方米，預計棚改貨幣化率達 60%，按每套90平米計算，棚改貨幣化貢獻了約 3.28億平方米，約占 17 年新增住宅銷售的 22.6%，去年賣的新房超過五分之一是貨幣化安置消耗的。

這增量購買力，還有誰！

狂歡落幕？

貨幣化棚改是因民生、擴內需而誕生，后來其核心使命變成了去庫存。在這兩年的刺激下，三四線的房價暴漲，庫存創下近幾年的新低。近日，上海易居房地產發布了《100城住宅庫存報告》顯示，截至2018年4月底，全國100城庫存規?；芈涞搅?年前的水平，同時，三四線城市去化周期創9年來新低。

100城庫存從2015年高點持續下跌，舉全國之力，去庫存“戰役”取得了勝利。

達到去庫存的目標后，貨幣化力度放緩是順理成章的事了。

就像小說的設定，神器的效果越大，就越不容易控制。棚改的發動機一啟動也很容易產生慣性失速。如果在去庫存取得成功之際，還加大貨幣化比例，在利潤驅動下，開發商上足馬力拿地，屆時庫存又死灰復燃，勝利的果實就會被竊取。去年10月在《三四線失去棚改馬達后，內房還能走多遠？》里就有闡述。

要保住去庫存的勝利果實挑戰很大，但保住了，那工具箱里又多了一個諾貝爾經濟學獎級別的神器。

從棚改規?？矗锔母叱逼谝呀涍^了，未來三年是棚改的攻堅階段，2015-2017年棚改規模在600 萬套左右，而未來三年全國計劃完成 1500萬套棚戶區改造，力度就要比過去三年弱。

而2018年全國政府工作報告表述也有了細微變化。2017年的政府工作報告提出，因地制宜提高貨幣化安置比例。2018年，政府工作報告的就沒有此提法了。

這次上收棚改項目的審批權，也是遵循保住去庫存勝利果實的邏輯線。

PSL是棚改貨幣化資金的主要來源，占棚改資金約80%，上半年增長就有些快。截至5月24日，2018年新增抵押補充貸款（PSL）投放4371億元，累計同比增加48.32%，抵押補充貸款余額為30978億元，同比增長32%。從前面五個月PSL增量看，增速明顯加快。上收棚改項目的審批權，可以增加調控可控性。

而且還要解決地方棚改的債務問題，而上收審批權動作也符合去杠桿的時代背景。

根據21世紀經濟報采訪相關人士指出，棚改貸款一般是3年期限，從2017年開始有很多項目需要政府償還本金了。而根據現有規定，地方政府的棚改融資不屬于政府一、二、三類債務，不在地方債置換范疇，而屬于其他類?？赡芟嚓P部門在調研后，將地方政府的棚改項目融資視為隱性債務，需要控制其總量。

那么，此次棚改變化有何影響？

現在美國人開始磨刀霍霍，出口形勢要比以前嚴峻了，只能抱緊棚改這個大腿。未來三年1500萬套應該是要完成的，但是又不能過度貨幣化安置，那么只能采取實物安置了，還是會形成房地產投資，但是安置過程不經過市場交易，不會形成商品房需求。三四線房價抱著的貨幣化安置的大腿在慢慢變瘦。但是，三四線房價沒有了支撐，開發商拿地動力就會減弱，地方財政出地出讓金償還棚改債務就會有壓力。所以，這個過渡階段將是關鍵所在。

但是，可以確定的是，留給三四線開發商的時間不多了，高周轉要更極致了，這是一個諾貝爾物理學獎級別的神器。

結語

過去去杠桿總是反復，棚改去庫存轉移杠桿后，基本沒有空間騰挪了，現在時代的主題是堅持去杠桿，先忍痛收縮，確保內部不出大問題，再持久戰，這次收回棚改審批權，也是在這個框架內。

棚改本自帶民生屬性，老舅這種老實人就搭上了時代的順風車，而那些長袖善舞想搭便車，炒三四線房價割一把韭菜，將自己置身在人民群眾的汪洋大海反面的，那就是站到這個時代對立面。

時代就是我們命運的底色。相信的，命運牽著走；不信的，命運拖著走。