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【文/觀察者網 尹哲】二級市場過度炒作一直是令投資者頭疼的話題。如今，獨角獸來了...

4日一大早，《中國證券報》刊登評論文章《獨角獸“虛胖”之風不可長》（下稱：評論文章）稱，獨角獸上市企業可能有潛在的股價泡沫風險，而一旦這種風險在未來持續釋放，二級市場的投資者就難以分享到優質獨角獸企業的投資價值，甚至可能反受其害。

當天，獨角獸藥明康德盤中觸及跌停。截至收盤，該公司股價重挫逾9%，報120.9元，市值蒸發近125億元。

“虛胖”

近年來，藥明康德先后完成了從美股退市，再到“一拆三”登陸新三板、港股和A股的資本化過程。

2007年8月9日，藥明康德在美國紐交所上市。

8年后，該企業于2015年12月10日美股收盤后宣布完成私有化，從紐交所退市，市值33億美元，折合人民幣不到220億元。

退市后，藥明康德將其拆分為三類業務：

2015年4月，子公司合全藥業登陸新三板，目前市值197億元；

2017年6月，全資子公司藥明生物在港股掛牌，最新市值1169億港元（約合人民幣954億元）；

2018年5月8日，藥明康德回歸A股。截至今天收盤，其A股市值為1259.76億元。

評論文章寫道：

即便考慮到近兩年多該公司（藥明康德）較高的成長性，相較于分拆之后總市值反而猛增逾4倍的“神奇表現”，目前A股市場給予的估值，恐怕已經“虛胖”了。

部分指標存疑

圖源：藥明康德招股書

藥明康德主營業務要分為CRO服務與CMO/CDMO服務兩塊，占營業收入比例各年均在98%以上。

天風證券研報統計：

2012年至2016年，我國CRO行業銷售額由188億元迅速上升至465億元，年復合增長率達25.41%。

另外，該券商預測：

2017-2021年，我國CRO市場銷售額年均復合增長率有望達到20.32%。

2015-2017年，藥明康德營業收入分別為48.7億元、60.5億元、77.2億元，年均復合增長率為25.91%，基本與中國CRO行業發展增速接近。

同期內，該企業負債總額，由32.56億元逐年增長至58.42億元，合并資產負債率由2015年多的33.62%增長至2017年的46.44%。

圖源：財匯大數據終端，下同

圖源：藥明康德招股書，下同

不容忽視的是，在藥明康德招股書中，其披露的2015-2017年短期償債能力指標也普遍低于行業均值。（觀察者網注：流動比率越高，說明企業資產的變現能力越強，短期償債能力亦越強；速動比率維持在1:1，表明企業每1元流動負債就有1元易于變現的流動資產抵償，短期償債能力有可靠的保證。）

而從另一個角度看，數據顯示，最近三年，藥明康德銷售毛利率逐年提升，分別為34.44%、40.76%、41.83%。

圖源：財匯大數據終端

然而，與同行業相比，其CRO業務毛利率水平并非遙遙領先。

圖源：藥明康德招股書

藥明康德給出的解釋是：

泰格醫藥和博濟醫藥CRO的主要方向為臨床研究，而藥明康德主要為臨床前研究，二者的業務內容和業務模式差異較大，毛利率不具有完全可比性...臨床前研究，需要大量的場地與實驗設備，每年的折舊產生的營業成本較大，所以毛利率水平受到影響。

而除上述指標之外，還有一項數據令人擔憂。

2015-2017年，藥明康德研發投入占營業收入的比重分別為2.93%、3.50%、3.94%。

雖然逐年提升，但在行業當中并不算高，甚至遠低于昭衍新藥、藥石科技等近9%的研發比重。

這些事實似乎都在提醒著投資者不宜“過度激動”。