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本文轉(zhuǎn)載自公眾號“實話世經(jīng)”（ID：shihuashijing），原標題為“港幣無畏更無懼”，文/程實 錢智俊

2018年4月12日，鑒于港幣跌至近33年來最低點，匯率觸及7.85的弱方兌換保證，香港金管局買入本幣進行干預(yù)，為十三年來之首例。

4月16日，因再度觸及7.85的弱方兌換保證，香港金管局又在市場買入35.87億港元（約合26.31億元人民幣）。

雖然目前港幣匯率依然疲弱，但是工銀國際程實團隊認為，港幣的穩(wěn)定性基礎(chǔ)并未動搖，短期無畏，長期無懼。

聚焦短期，順應(yīng)全球貨幣政策提速轉(zhuǎn)向的大趨勢，港府需要以匯率為中介，進行被動縮表。因此，港幣的階段性轉(zhuǎn)弱實為香港利率環(huán)境正?；⑾愀劢?jīng)濟融入全球普遍復(fù)蘇的必然前奏，而利率環(huán)境正?；捻槃輪?，將有助于鞏固香港市場的穩(wěn)定繁榮。

放眼長期，聯(lián)系匯率制度的壓力并非源于香港經(jīng)濟與內(nèi)地經(jīng)濟的融合過快，而恰恰源于融合不足、聯(lián)動滯后，未來兩者的加速融合將支撐聯(lián)系匯率制度保持穩(wěn)健并不斷優(yōu)化。

有鑒于此，當(dāng)前低迷的港幣匯率并非貨幣危機的信號，非理性的“貶值心魔”才是真正的風(fēng)險隱患。

程實團隊認為，立足于充裕的外匯儲備以及豐富的危機處置經(jīng)驗，香港貨幣當(dāng)局有能力穩(wěn)定港幣匯率預(yù)期，穩(wěn)步完成利率環(huán)境正?；M程。

短期無畏，港幣轉(zhuǎn)弱是港府縮表的必要環(huán)節(jié)

與全球各主要經(jīng)濟體不同，受制于聯(lián)系匯率制度，香港貨幣當(dāng)局并不具備貨幣政策獨立性。因此，在貨幣供給端，無論擴張或是收縮資產(chǎn)負債表，香港貨幣當(dāng)局都只能采用被動方式進行。

回顧危機十年（2008-2017年），三大因素迫使港府進行了大規(guī)模擴表。

第一，本輪金融危機期間，全球貨幣政策長期處于超寬松狀態(tài)，大量過剩流動性進入香港市場并深度沉淀。

第二，2017年，香港股市和樓市行情高漲，港股漲幅更是冠絕全球，進一步吸引了外部資金的流入。

第三，2017年以來，中國經(jīng)濟超預(yù)期反彈，疊加人民幣匯率超預(yù)期穩(wěn)定，強化了全球投資者對港股的青睞。

由此，香港市場的貨幣供給嚴重過剩，是造成2017年以來港幣利率持續(xù)低迷的主要原因。

2008-2017年香港貨幣供給大幅躍升（資料來源：Wind）

2018年年初以來，隨著全球經(jīng)濟普遍復(fù)蘇，主要經(jīng)濟體的貨幣政策加速轉(zhuǎn)向，港府也由被動擴表轉(zhuǎn)入被動縮表。

美國等經(jīng)濟體能夠通過價格工具和數(shù)量工具直接調(diào)節(jié)市場流動性和央行資產(chǎn)負債表。

而香港貨幣當(dāng)局的政策利率（貼現(xiàn)窗基本利率）無力引導(dǎo)HIBOR利率上行，因此港府的被動縮表需要以匯率為中介，分兩個步驟進行。

步驟一，在港幣匯率觸及7.85的弱方兌換保證之前，港美利差的走闊催生息差套利行為，由市場自行降低港幣流動性，并引致港幣匯率的下降。

步驟二，一旦港幣匯率觸及7.85的弱方兌換保證，則表明市場“無形之手”難以消化危機十年所積累的過剩流動性。

至此，港府以美元購入港幣，一方面縮減資產(chǎn)負債表中的美元資產(chǎn)規(guī)模，一方面則壓縮流通中的基礎(chǔ)貨幣。受此影響，貨幣供給由過剩轉(zhuǎn)向平衡，港幣利率上行、息差套利趨弱，港幣匯率隨之企穩(wěn)。

有鑒于此，近期港幣匯率和利率的“雙低迷”現(xiàn)象，并非貨幣危機的信號。恰恰相反，這既是港府被動縮表的必要環(huán)節(jié)，更是香港利率環(huán)境正常化、香港經(jīng)濟融入全球普遍復(fù)蘇的必然前奏。

通過啟動利率環(huán)境正?；?，香港貨幣當(dāng)局將漸次消解貨幣過剩與貨幣幻覺，抑制市場冒險行為，從而為香港市場的長期繁榮夯實基礎(chǔ)。

港幣轉(zhuǎn)弱是港府縮表的必要環(huán)節(jié)