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上海交大高級金融學院副院長朱寧教授（資料圖）

每次和海外的一些投資者或者學者交流時，我都會問大家一個問題：如果你買了一個理財產品，每年承諾回報你20%，買的時候所有人跟你說這個產品絕對安全，無論是你的銷售經理還是信托公司，都會告訴你這個產品肯定特別安全，你就買了。買完之后發現這個公司跑路了，你的投資打水漂了。這時候你會做何感受，你會采取什么行動？

假如你買了期房，五萬塊錢一平米，過了兩天國家調控開發商降價四萬一平米，這時候心里做何感受，會采取什么行動？

如果你在股市5000點的時候買入大量股票或者買入股指期貨，現在市場跌到3000點，你會是一種什么樣的感受？

以去年的泛亞事件為例。泛亞作為一個非正規的非傳統產品的交易平臺，背后的風險顯然是非常巨大的，背后監管的缺失是反映了現在一部分中國金融監管體系里面需要改善的地方，但是是不是因為你蒙受了損失就應該在政府機關面前示威游行抗議，這在中國的投資界形成一種文化，認為投資只應該獲得收益，投資根本就不應該讓我來承擔風險。大家千萬別忘了，泛亞這個機構本身還不是在證監會的監管范圍之內，不是為證監會辯護，這種所謂的交易所是前年經過整頓之后，屬于完全不受監管的金融體系，那么這種投資者在不受監管的企業上面進行投資之后，如果受到損失不認為自己承擔了不應該承擔的風險，認為監管者首先負有監管責任。扔一個硬幣，贏錢是我的，虧錢是你的，這是我們投資者的心態。

在我們的房地產領域也存在如果我們認為只要是投資就可以賺錢的思想——如果買了房子漲錢了錢是我的，跌了就要求補償，不給補償就集體退房。開發商很郁悶，過去十年一萬塊錢賣房子，房子漲到十萬塊錢沒聽說誰拿出來跟我分享，但是現在跌了錢大家就要維權，就要討說法就要退房，不但貼標語，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現象，把銷售人員截為人質，今天不把錢還出來，別想回家。這個反映了什么？

有風險的貴金屬投資、有風險的房地產投資、有風險的股票市場投資，到了國內在投資者心目中都是無風險的。一方面銀行存款2%點幾無風險，另一方面有人認為影子銀行買信托產品一年百分之十幾也沒風險，還有人認為買了房地產或者買了股票一年預期收益百分之三四十、五六十還是沒有風險，那中國的風險在什么地方？既然有這種對于市場的走向強烈的信念、預期和要求的話，我們如何談到讓市場最大限度發揮配置資源的功能？

投資者獲得收益，卻不承擔風險，這樣就可能形成全社會對于風險的識別和判斷的扭曲，形成社會對于下一步投資的錯誤判斷。

用這種心態來解釋目前中國經濟和金融體系里面出現的很多問題，大家可以看到我們講到泡沫里面最重要的一個形成因素是預期，越是對投資者提供所謂的剛性擔?；蛘咛峁┍Ｗo的話，投資者對于投資風險的預期就越是會被錯誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來最終整個資產泡沫和整個經濟崩盤。目前中國所面臨的很多經濟改革最核心的難點和熱點：產能過剩問題、國有企業改革問題、地方政府債務問題、金融資產泡沫問題都和前一段時間政府通過對于很多投資領域風險的擔保而導致，投資者對于風險不夠關注，在很多領域進行過多的杠桿和投機，是緊密聯系在一起的。

政府擔保到底好不好？

“擔?！卑凑兆值溽屃x來說就是對某事負責任，你出了問題我替你負責。既然有人替你負責任，如果你是一個投資者，你比較理性的行為是什么？肯定盡可能加大風險加大杠桿。像扔硬幣正面我贏錢，背面有人替我承擔損失，這是泡沫對于投資，對于經濟形成的影響。改革開放30多年來，政府通過對企業提供擔保，對中國經濟做出重大的貢獻。擔保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：

第一，政策和理念的擔保。當年小平同志講“黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點“發展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話對于當時整個社會的目標、社會的精神會有多大的影響。當時中國經濟仍然處于文革后對于整個國家發展的方向沒有形成共識，恰恰是因為在中國的黨和政府提出強烈的促進發展、保證發展、促進經濟的理念轉換之下，我們才取得了過去30年中國經濟為全世界所矚目的成績，這一點必須要肯定，并不是擔保都是不好的。

第二個擔保，流動性擔保。根據很多金融研究發現，新興市場當中很重要的一個發展瓶頸就是資本形成，社會資本形成對于任何經濟的發展都是非常重要的。從2000年中國的貨幣供應總量M2從11萬億到2014年貨幣供應總量超過120萬億，中國成為全球最大的貨幣供應國。經濟總量是美國的70%左右，我們的貨幣供應量是美國的接近1.5倍。一方面我們提供了流動性，保障大家想要創業的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個非常好的鼓勵進行投資、創業，推動經濟發展活動的想法。與此同時，我們也看到過去幾年所出現的資產泡沫、投機盛行、金融體系空轉、資金不服務于實體經濟的問題，其實都是和過去這么多年超高速的貨幣增長導致整個市場里面大家對于安全投資的機會完全不屑一顧，都想去追尋高風險同時高收益的投資。風險和收益在流動性大量提供的時候，投資者很難做一個特別好的平衡。

第三，到微觀層面，政府直接對某種資產或者某種投資給予投資上的保護和擔保。這里面房地產是最明顯的例子，政府在過去十年里面調了三四次，國家層面的房地產調控調了三四次，每次調完基本所有人都進一步強化了必須要買房子的信念。今年政府說要保證消化房地產庫存，很多人解讀認為這是政府進一步想要房地產行業，這個預期無疑對于很多投資者的行為產生了潛移默化的影響。買了房子本來應該自己承擔責任，國家說了房地產是我們的戰略支柱性產業，國家都說了肯定房價要漲，你房價為什么不漲？房價不漲我就要跟你討說法。

股市也是，很多散戶認為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日報》說了4000點才是新起點，根本不用做功課，只要去買，政府一定會讓股市上漲。從這點來講，政府對于很多投資領域提供的擔保不經意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最后導致市場里面泡沫的形成。這是從投資領域轉而拓展到整個經濟領域。為什么會出現這段時間所面臨的困難？其實和前一段時間整個政策帶來現在需要消化的后果，我個人覺得是有密不可分的關系。

資本的貪婪無度需要被約束

從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導大家進行投資，保證大家不要在投資中受損失。但是由于大家都覺得投資不會損失，所以導致整個經濟出現過度投機。這種過度投機導致杠桿增加、風險積累、資產價格飆升、金融風險子類，最后形成泡沫和崩盤。這個思路能夠部分解釋中國經濟目前所發生的現象或者發生的很多現象。

從一定程度上來講，這種現象和我們在2008年發生全球金融危機之后，包括美國在內的西方國家關于是不是要在金融危機之后救助那些在金融危機中受困的金融機構，產生所謂的大而不倒的道德風險討論是緊密聯系在一起的。很多大的銀行雖然經歷了金融危機，仍然本性不改進一步進行高風險投機活動，因為他覺得我如此之大，有一天真的出問題了，最后還是會來救助我，我知道你肯定最后救助我，就不會約束對資本的貪婪無度。美國西方投行表現出來的心態在中國經濟中，在很多在座各位包括我本人在內，每個人的心中或強或弱的都有類似的思路，而這種思路是對于整個全國的宏觀經濟非常有風險的一種現象。

中國的房產是永遠不會破滅的泡沫

房地產市場不用我講，我從國外回到國內四五年，無論從任何傳統的估值水平來講，中國許多地區房地產的價格之高不是偏離國際水平一個標準差，不是高一點半點。無論我們講房價的絕對水平是、房價對收租的比例、房價和工資的比例，國家希望房地產長期穩定發展下去，把房價的上漲幅度調得稍微小一點。

我們不希望經濟太快也不希望經濟太慢，不希望房價每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產行業不能發展，整個中國經濟都會受到拖累，房地產開發商對于我們的要求必須要給予滿足。不斷強化的預期導致整個市場大家越來越覺得房地產可能有泡沫，但要我說，這是一個“剛性泡沫”，永遠不會破滅的泡沫。

日本在房地產最頂端的時候，日本銀座地區最貴的商業地產能夠達到接近一百萬美元/平米，但是這個房子過了十幾年還剩下多少錢？直接拿掉兩個零，剩了一萬美元/平米，六萬多人民幣/平米，這是日本發生過的房地產?？创袊洕默F實要采取歷史的角度、國際的角度，很多事情即使在中國還沒有發生過，也在很多其它國家發生過，我們應該盡早汲取在那些國家發生的經驗和教訓。