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習近平總書記在十九大報告中指出，中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系是跨越關(guān)口的迫切要求和我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標。

為了實現(xiàn)上述整體目標，習近平在報告中提出，中國需要深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。需要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。需要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

針對總書記要求提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展等金融改革的重要方向，上海交通大學上海高級金融學院（SAIF/高金）院長、金融學教授張春近日就“服務業(yè)發(fā)展和輕資產(chǎn)企業(yè)的融資問題”指出，要解決中國經(jīng)濟里一些很重要的結(jié)構(gòu)性問題，例如投資過高、杠桿高、消費不足、創(chuàng)新少、勞動相對于資本收入減少，服務業(yè)的發(fā)展等，就必須解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問題。

張春教授（圖：上海高金網(wǎng)站）

金融體系和金融機構(gòu)的改革，對于中國下一步的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和企業(yè)創(chuàng)新非常重要。尤其需要積極探索依靠大數(shù)據(jù)為信用基礎(chǔ)的服務性行業(yè)貸款模式；以及加大中國A股的市場化改革，用新的方法和股權(quán)結(jié)構(gòu)進行融資。

以下為文章全文：

提高直接融資比重，加大中國A股市場化改革

張春教授分享了他與包括陳凱跡、Waggoner、查濤等幾位美聯(lián)儲學者如何通過總結(jié)，發(fā)現(xiàn)了中國宏觀經(jīng)濟趨勢性和周期性的一些“典型事實”，進一步研究用經(jīng)濟理論解釋這些問題，并得出上述結(jié)論。這些典型事實包括：

1.投資對產(chǎn)出的比值從1990年代以來有大幅上升；與此同期消費對產(chǎn)出的比值有大幅下降；

2.勞動收入占總收入的比率從1990年代后也有明顯的下降；

3.重工業(yè)資本總量對輕工業(yè)資本總量的比值從1990年代以來也有大幅上升；

4.重工業(yè)增加值對輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后也大幅上升。

如何解釋這些長期趨勢的典型事實？

張春教授指出，中國企業(yè)過度地依賴商業(yè)銀行的貸款融資，讓擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國家擔保的企業(yè)更容易獲得資金，因此投資也過多地進入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏服務性的、創(chuàng)新型的、和運用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。這些事實直接導致了中國重工業(yè)資本總量對輕工業(yè)資本總量的比值從1990年代以來大幅上升，同時也使得重工業(yè)增加值對輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后大幅上升。

問題可能不是在需求端，而在目前的供給結(jié)構(gòu)下，有些供給過剩，有些供給還不足，現(xiàn)有的供給端結(jié)構(gòu)需要轉(zhuǎn)型。而增長機會來自哪里？就在包括金融業(yè)在內(nèi)的服務業(yè)。

注：此占比是根據(jù)季節(jié)性調(diào)整后名義GDP計算的（數(shù)據(jù)來源：CEIC，宏觀金融研究中心）

作為第三產(chǎn)業(yè)，其主要的機會在衛(wèi)生、教育、房地產(chǎn)服務、租賃和商業(yè)服務、科技和技術(shù)服務、文化體育等人力資本偏重的行業(yè)。而這些行業(yè)的發(fā)展和政府放權(quán)和體制改革有非常重要的關(guān)系這些行業(yè)也是人力資本比較重要（輕資產(chǎn)）的行業(yè)。目前中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比率只有52%左右，大大低于發(fā)達國家70%-80%的水平。

張春教授特別強調(diào)，作為中國輕資產(chǎn)（第三產(chǎn)業(yè)）中唯一非勞動密集型的領(lǐng)域，金融業(yè)對上述行業(yè)的服務明顯落后。雖然我國金融服務業(yè)的總量已經(jīng)超過美國，但是服務質(zhì)量較差。

中國金融過去這幾年的發(fā)展非常快，其實是一種畸形的發(fā)展，主要依賴于固定收益的產(chǎn)品，依靠了國家信用，利用剛性兌付進行了發(fā)展，這種發(fā)展具有巨大風險。

根據(jù)張春教授之前的研究結(jié)果（Capital Structure as an Optimal Contract between Employees and Investors,《Journal of Finance》），重人力資本的企業(yè)應該更多用股權(quán)融資，而且在公司治理上需要給人力資本的提供者更多的控制權(quán)。Grossman-Hart-Moore的產(chǎn)權(quán)理論也認為，在企業(yè)里面貢獻多的一方應該有更多的剩余控制權(quán)現(xiàn)代創(chuàng)新型企業(yè)的主要貢獻方（創(chuàng)業(yè)者）可以獲得與其分紅權(quán)不對等的控制權(quán)，特別像同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應當成為重要方式。