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老子曰：“天地不仁，以萬物為芻狗”。這句話用來形容今天的房價，似乎再合適不過。北上廣深一套安居的小窩，價值要好幾百萬元。在高企的房價面前，不管是IT狗，還是金融狗，似乎都是芻狗。天之驕子的大學生們還沒畢業，就被房價嚇傻了眼。用不了多久，房奴會成為褒義詞。有資格做房奴，會成為令人艷羨的事情。

房子成為全民話題，是可悲可嘆的事情。即便在原始社會，人類砍樹結草，茅屋蔽體，亦不是難事。萬年以后的今天，年輕人為了幾個平方米折腰而不得，作為萬物之靈的人類到底是進步了，還是退步了?當一代青年的青春無處安放，怎么會有詩和遠方?

這樣的牢騷，每天都有人在發。理性的表達，是房價過高，影響企業和居民的生產生活成本，不利于經濟的發展，社會的進步。不過，牢騷歸牢騷，需要考究的，是為何房價這么高?房價到底有沒有泡沫?

展開分析之前，再念一遍老子那句話：“天地不仁，以萬物為芻狗”。這句話粗看似是激憤的控訴，其實是出世而無為的平淡訴說。老子的原意是：天地無所謂仁愛，對待萬物有如芻狗，任憑自生自滅。用達爾文的話說，就是“適者生存”。

在房價的問題上，翻譯成白話，就是看準了房價規律的人，賺;看錯了房價規律的人，賠。當然，這里不關生死，只關財務和自由。

理解高房價，只需要問一個問題：房價這么高，為何還有這么多人買?這些人傻不傻?換一個角度問：這些人不買房的話，還能買什么?

眾所周知，我國的居民儲蓄大約有50萬億元，這個不包括人們已經拿去買股票、買房子的錢，也不包括人們未來可以掙的錢，而是躺在銀行賬戶上的錢。存款利率只有1.5%，通脹大約2.0%，這意味著這些錢每天都在變“毛”，居民怎么辦?

買股票?股民會告訴你，那是敗家。去年至今的股災、熔斷，很多人還心有余悸呢。買債券?在中國那基本上還是銀行、保險等機構投資者的事情。面向個人的憑證式國債數量很少，每次都是一搶而空的。買理財產品？懂行的會告訴你，理財產品也不安全，而且利率會越來越低。于是，50萬億元的儲蓄，陷入了無資產可買的境地。

“資產荒”不是中國特有的現象，而是全球普遍的現象。你看歐洲、日本，不僅政策利率都是負的，而且利率為負的國債就超過10萬億美元。換句話說，這10萬億美元都是到處尋找正收益資產的“惡虎”，哪里有正收益，都會撲上去咬一口的。

為何會出現資產荒?無他，投資機會少。所有的金融工具，背后都需要實體投資機會的支撐。而時至今日，實體經濟的投資回報率越來越低，投資機會越來越少。

大的歷史背景，是二次世界大戰后70年的黃金時代。

二戰結束以后的70年，是近現代經濟史上的黃金時代，也是和平時代，沒有發生過大規模的戰爭。70年來，全世界平均儲蓄率大概在20%~25%，折舊率大概在5%~6%，再考慮局部戰爭和自然災害的影響，折舊率算成10%，儲蓄率減去折舊率在10%~15%。同期，全球的平均增長率在4%~5%。

換句話說，儲蓄率超過GDP增長率的差值在5%~10%。按照5%的下限保守估算，全球資本產出比14年翻一番，70年翻了5番，也就是32倍。再加上電氣革命、機械革命在戰后初期已基本完成，上世紀90年代以來信息技術革命的硬件改造投資小很多，新增的投資需求很小。這樣總體上看，今天全球的資本存量已達天文數字，邊際投資增速已變得很低，邊際投資報酬率也很低。

美聯儲的歷次議息報告里，近年來有一句話始終不變：“企業固定資產投資疲軟(business fixed investment has been soft)”。這是美聯儲不加息的重要理由，是全球低利率的重要宏觀背景。

放眼未來，如果不考慮地緣政治因素以及國家內部的政治因素的話，我們幾乎看不到投資需求大幅上升的可能性。這意味著，接近于零的超低利率時代可能會長期與我們同在。

超低利率意味著資產的貼現率很低。換言之，資產的高估值和高波動將成為這個時代的普遍現象，中國房地產并不例外。從這個角度看，中國房價的估值會很高，價格波動率也會很高。

很高是多高?不妨以北京金融街100平方米的中高端房產為例。

北京金融街

在金融街寸土寸金的地方，100平方米的房子月租是2萬元。未來的通脹率以2%計算，租金上漲率以5%計算，租金實際增速以3%計算，貼現率以4%計算(這可是很高的回報率)。這樣，得到的租售比是100倍，計算得到的均衡房價是2400萬元，單價是24萬元/平方米，和紐約豪宅的價格差不多。

這樣的計算當然是拍腦袋的結果。未來是不確定的，一切預測都可能是錯的。筆者想說的是，這里的測算其實很保守。

首先，4%的貼現率，其實是很高的，現在國債的回報率也就不到3%。

其次，5%的租金增長率，應該是保守的。你看過去5年間的租金增速，大概有10%。在城市化尚未完成、核心區域聚集優勢明顯的情況下，5%的租金增速是個保守的數字。

第三，2%的通脹增速，是比較折中的數字。全球通脹的下降是一種力量，貨幣寬松是另一種力量，對于未來通脹，既不可高估，也不可低估。

倘若上面的測算基本靠譜，那意味著金融街的房子還有較大的漲幅?，F在金融街高端樓盤的單價在14萬元左右，到24萬元還有70%的空間。每年上漲10%的話，還要六七年。當然，資產價格的上漲不是均勻的，而是脈沖式的。當很多人都看漲時，是不會等到明年再漲的。

如何看待這樣的情況?還是聽聽先賢怎么說吧。老子還說了一句話：“圣人不仁，以百姓為芻狗”，意思是圣人也是沒有仁愛的，任憑人們自作自息。

最后筆者要做三點說明：

其一，對資產價格的判斷，要超然于主觀的期望。高房價的危害，眾人皆知。本文的分析，是在給定的現實約束下(房地產稅推出困難重重，北京土地的有效供應短期難以很快提高)，做出盡可能客觀的冷眼旁觀，力求不帶感情色彩。

高房價對于企業和居民的傷害，對未置業的年輕人的壓力，是毋庸置疑的。政策層面可以且應該有所作為，改善房地產的供求關系，降低均衡房價，也是毋庸置疑的。因為涉及的關系復雜，容另文討論。

上海和重慶曾推行過房產稅的試點，因收稅成本大，并未收到奇效。但上海最近推出的不動產登記制度，也許是在往這個方向進一步。

其二，資產價格波動大意味著風險和收益都大。大學剛畢業的年輕人短期內現金流并不穩定，對于金融杠桿的運用應該特別小心，尤其謹慎。

其三，本文分析以北京為例，特別是以金融街這樣的核心地段為例，對其他區域不一定完全適用，需要做相應調整。粗略來說，一線城市的核心地段大致如此，非核心地段根據區位價值作相應調整，二線、三線城市要根據發展潛力進一步調整。很多發展潛力不大而又房價偏高的中小城市，可能已經房價偏高。

（本文原載于《第一財經》，觀察者網經作者授權轉載）