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【文/徐高】

上一周（9月23日至27日），A股市場在國內(nèi)超預(yù)期寬松政策的推動之下大漲。在上周的5個交易日中，上證綜指累計上漲12.8%，創(chuàng)2008年12月以來的最大單周漲幅。受此影響，香港恒生指數(shù)也在上周大漲13%，創(chuàng)出近20年來的最大單周漲幅。

首先點燃市場熱情的是9月24日國新辦舉辦的新聞發(fā)布會【1】。會上，人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局和證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)宣布了降息降準(zhǔn)，降低存量房貸款利率，為六大行補充核心一級資本，創(chuàng)設(shè)5000億元“證券基金保險互換便利”和3000億元“股票回購增持再貸款”等寬松政策。在新聞發(fā)布會還在進行的時候，市場就已經(jīng)開始明顯上揚。最終，當(dāng)日上證綜指大漲4.15%。

在9月26日，中央政治局超常規(guī)地召開了討論經(jīng)濟工作的會議。按照以往慣例，中央政治局一般在每年4月、7月和12月召開專門討論經(jīng)濟工作的會議。從召開的時點就能看出，此次政治局會議不同尋常。從會后發(fā)布的公報來看，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟增長面臨的下行壓力，要求“正視困難、堅定信心”，“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。

會議上，黨中央部署了多方面的寬松政策，要求財政與貨幣政策均要放松，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，并努力提振資本市場。對于這次政治局會議，資本市場再次報以熱烈的掌聲，上證綜指當(dāng)天大漲3.61%。

接下來的9月27日，人民銀行宣布存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個百分點。雖然這一政策在3天前的國新辦新聞發(fā)布會上就已經(jīng)宣布，措施的落地還是讓上證綜指當(dāng)天又大漲2.89%。    

出于兩方面的原因，上周密集發(fā)布的寬松政策對資本市場有明顯提振作用。

第一，上周出臺的超預(yù)期寬松政策顯著改變了市場對政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期，從而有效降低了對我國經(jīng)濟中長期增長前景的憂慮，因而大幅提升了市場信心。宏觀預(yù)測一定要基于某種對宏觀政策反應(yīng)函數(shù)的假設(shè)。也就是說，必須得知道宏觀政策會如何隨經(jīng)濟形勢的變化而調(diào)整，才能預(yù)期經(jīng)濟在宏觀政策調(diào)控下會有何種走勢。這在政府對經(jīng)濟運行影響力相當(dāng)大的我國，更是如此。上周的寬松政策的出臺，在兩個重要的方面改變了市場對我國政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期。

首先，上周的政策強化了政策會守住經(jīng)濟增長底線的預(yù)期。在上周寬松政策出臺之前，市場中有不少人認(rèn)為宏觀政策似乎對經(jīng)濟增長下行壓力的反應(yīng)不及時，穩(wěn)增長政策推出的力度也不太夠。這讓一些市場參與者對宏觀政策守住增長底線的決心和能力產(chǎn)生了懷疑，因而懷疑我國可能已經(jīng)進入了經(jīng)濟增長長期減速的大趨勢中。而9月26日政治局會議表明，黨中央高度關(guān)注經(jīng)濟下行壓力，并對經(jīng)濟增長放緩、今年經(jīng)濟增速可能達(dá)不到年初設(shè)定的5%增長目標(biāo)的狀況并不滿意。這讓市場更清晰地了解了高層領(lǐng)導(dǎo)守住增長底線的決心，從而大幅減輕了經(jīng)濟增長在中長期持續(xù)下滑的預(yù)期。

其次，上周的政策還改變了政策反應(yīng)遲緩的預(yù)期。在從去年到今年的相當(dāng)長時間里，我國宏觀穩(wěn)增長政策的推出更像是在“擠牙膏”，總是在經(jīng)濟下行壓力之下被倒逼出來。而國內(nèi)外的經(jīng)驗早就表明，“擠牙膏”式的政策釋放難有太好的效果，會讓政策總是滯后于經(jīng)濟形勢的變化（behind the curve）。更有效的政策釋放方式是采取“震懾策略”（shock and awe），集中釋放超預(yù)期的政策來讓市場震驚。哪怕是同樣的政策內(nèi)容，“震懾策略”也會比“擠牙膏”效果好得多。顯然，上周寬松政策的釋放不是“擠牙膏”，而是多項政策集中推出，讓市場驚訝。這樣的政策釋放方式顯然會更加有效。

需要注意的是，宏觀政策反應(yīng)函數(shù)改變的效果，估計很難在今年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。當(dāng)前已經(jīng)臨近3季度末，只剩下4季度一個季度來在實體經(jīng)濟中體現(xiàn)寬松政的效果。而且我國馬上也要入冬，北方地區(qū)的投資活動也會受到冬季的影響。所以，上周寬松政策的釋放估計很難明顯改變市場對今年經(jīng)濟增速的預(yù)測數(shù)字。但不能因此就忽視政策反應(yīng)函數(shù)的改變對資本市場的影響。

決定資本市場表現(xiàn)的，不僅僅是當(dāng)前的經(jīng)濟形勢，還有對更長期經(jīng)濟走勢的預(yù)期。在市場對我國中長期經(jīng)濟增速會不斷下滑的預(yù)期明顯減弱之后，就算今年的GDP增速預(yù)測沒有太大變化，資本市場也應(yīng)該明顯走強。

第二，央行創(chuàng)設(shè)的“證券基金保險互換便利”和 “股票回購增持再貸款”兩個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具一定程度上改變了A股市場運行的邏輯。過去，A股市場是經(jīng)濟運行的結(jié)果，而非經(jīng)濟運行的原因。在我國社會融資總量中，股票融資占比一直很低。2016-2023年，我國非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會融資總量的比重只有3%。而在2024年前8個月，這個比重更是進一步下降到0.7%。

由于股票融資量很低，所以股市的漲跌對我國宏觀經(jīng)濟的影響不大。但反過來，宏觀經(jīng)濟的變化則對股市有明顯影響。在過去十幾年中，除2014、2015年股市大泡沫和“股災(zāi)”時期外，上證綜指漲幅長期與反映我國經(jīng)濟景氣度的制造業(yè)PMI高度正相關(guān)——經(jīng)濟的好壞明顯影響A股股指的走勢。因此，今年上半年我國經(jīng)濟增長的減速，自然會帶來A股股指的走低。（圖表 1）   

在上周之前，A股市場因為經(jīng)濟增長的下滑，對中長期經(jīng)濟前景預(yù)期的弱化，已經(jīng)處在一個反常偏弱的狀態(tài)。今年年初以來，由于地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資需求的疲弱，我國金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性傳導(dǎo)路徑一直阻塞，大量資金堆積在金融市場，形成了明顯的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，導(dǎo)致國內(nèi)債券收益率創(chuàng)出近十幾年來的新低。但在流動性充裕的金融市場中，A股票市場卻因為預(yù)期偏弱而資金外流，反而成為了資金“海洋”中的一個流動性反常偏弱的“孤島”。