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【文/ 肖立晟 欒稀】

隨著中國經濟外部風險上升，一點點風吹草動都能撥動市場緊繃的神經。近期有文章提出要從“凈外儲”的角度來看待一國真實可使用的外匯儲備規模。文章認為外匯儲備減去外債規模等于“凈外儲”，并據此做了延伸分析。

文章的一個直觀的邏輯是說，當中國外債開始大幅上升，就要防范海外債權人抽貸。防范這類風險最好的方式就是持有外匯儲備，保證對外資流出的可兌付性。

文章的結論是當前中國外債已經突破2.5萬億美元，而外匯儲備僅僅3萬億美元，國家真實可使用的凈外儲跌破了5000億美元，未來還會進一步下降。

這樣來分析外債和外匯儲備的關系，可能有失偏頗。

在展開分析之前，我們需要指出的是，國際貨幣基金組織（IMF）在2018年曾經提出過“凈外儲”的概念，IMF將“凈外儲”定義為外匯儲備減去凈短期外債，與這篇文章中的“凈外儲”并非一個概念。

外債是一國整體外部債務，而外匯儲備只是一國外部資產的一部分。從對外資產負債表上看，外儲和外債在資產和負債端并非對應關系。

一是，二者對應的權利義務主體不同。我國對外債務包括所有境內部分的對外債務，包括金融部門、企業和居民、以及政府部門。而外匯儲備僅僅是指政府部門擁有的儲備資產。

二是，官方外匯儲備僅是對外資產中的一部分。居民和企業持有的境外債權、股權、直接投資等均是我國對外資產，均有用來償還對外債務的能力。因此，將外匯儲備減去外債規模定義為“凈儲備”沒有理論和現實依據。

如果我們把視野投向海外，我們會發現，日本、德國、韓國的外債規模均遠大于其官方外匯儲備規模。所謂“凈外儲”下降風險缺乏國際經驗支持。

2020年，日本的外債規模達到4.68萬億美元，但外匯儲備規模不足1.4萬億美元，外匯儲備規模僅為外債規模的四分之一。德國更甚，2020年德國的外債規模達9.3萬億美元，其官方儲備資金規模僅2689億美元、占全部外債規模不到3%。

即便日本的政府杠桿率處在發達經濟體中的較高水平、歐元區甚至爆發過主權債務危機，都未曾出現外匯儲備難以償還債務、該經濟體可能爆發貨幣危機等信息。

韓國作為非儲備貨幣國，其外債規模也明顯大于外匯儲備規模。2021年，韓國外債規模達6324億美元，而外匯儲備規模為4383億美元。可見用官方儲備減去外債總額來判斷一國的償債能力，并不是一個合理的指標。

圖1：主要經濟體儲備資產規模和外債總額。注：根據數據可得性，日本、德國為2020年數據，韓國為2021年數據，中國為2022年3月的數據（單位：億美元）。數據來源：Wind。

接下來，我們看一下外匯儲備和外債真實的聯系。

一國合意外匯儲備規模與外債規模有關，但主要與短期外債有關，且僅需要覆蓋少部分外債。國際貨幣基金（IMF）指出，進口支付能力和短期外債償還能力（外匯儲備/短期外債余額）是度量外匯儲備充足性的兩個經典指標。進口支付能力指標對于資本賬戶開放度不高的國家來說較為適用。短期外債償還能力對于應對危機十分重要，適用于新興市場國家。

根據IMF的建議，一個國家的合意外匯儲備規模需要綜合考慮短期外債、其他外債、出口金額和M2規模，并根據金融制度和結構不同賦予這四項不同的權重。IMF對合意外匯儲備的建議主要是考慮到一國遇到突發情況或較大沖擊時可能需要用外匯儲備應對出口收入下降、債務展期風險和資本外逃等風險，以保持幣值穩定和金融穩定。但即便考慮匯率制度的不同，IMF建議的合意外匯儲備規模也僅需要覆蓋30%的短期外債和10%-15%的其他外債，并不需要全部覆蓋甚至超過外債規模。

我國當前的外匯儲備規模仍相對充足。根據我國2021年的短期債務、其他負債、出口金額和M2規模，固定匯率制度下，我國外匯儲備規模需4.6萬億美元，而在浮動匯率制度下，我國外匯儲備規模僅需2.6萬億美元。人民幣匯率雖尚未實現清潔浮動，但“811匯改”以來，匯率浮動彈性明顯擴大，單月人民幣對美元匯率波動達到4%，顯然已經不是固定匯率制度。2022年7月，我國官方外匯儲備規模依然保持在3萬億美元以上，超過IMF認定的浮動匯率制度下的合意規模（2.6萬億美元），當前的外匯儲備仍然相對充足。

外匯儲備本身是非常敏感的概念，因為它涉及到一國貨幣金融的穩定性。2015年之前，我們國家外匯儲備的透明度較低，大家習慣用身邊的經驗來猜測中國的外匯儲備，所以容易產生很多誤解。2015年，人民幣被納入SDR之后，中國加入了國際貨幣基金組織（IMF）的SDDS統計，參加了基金組織對儲備貨幣發行國的外匯儲備幣種構成調查（COFER），顯著提升了我國外匯儲備透明度，打消了眾多顧慮。

但是，外匯儲備的具體操作過程具有嚴格的保密性。畢竟中國仍然是一個新興市場國家，在應對外部風險的時候，需要有一些操作上的技巧和其他機構的配合。

這些危機期間的具體操作，感興趣的讀者可以去參考與97年亞洲金融危機相關的學術文獻。

最后，需要指出的是，與外匯儲備和外債的關系相比，我們更應該關注外匯儲備與對外資產的關系，以及外匯儲備自身的結構問題。我國的對外資產中儲備資產所占的比重太高，導致對外資產的收益率較低、收益來源單一。中國外匯儲備占對外資產的比重約35%，而日本、韓國儲備資產占對外資產中的比重僅為13%、5%。同時，在儲備資產中，我國持有美國國債的比重偏高。

雖然自2014年開始，我國已經逐步減持美債，持有美債規模累計下降2765億美元，但是目前持有的美國國債規模依然接近1萬億美元，這并不是一個合理水平。

未來我們應該逐步減少外匯儲備占對外資產中的比重、降低美國國債占比，進一步優化對外資產和外匯儲備結構，平衡海外資產風險、提高海外資產凈收益。

（作者：肖立晟系中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。欒稀系中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室助理研究員。）