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當前經濟的兩大驅動力均將逐步減弱

驅動力之一：出口將于2018年二季度見頂回落。

今年經濟基本面反彈的第一個驅動力是出口回暖，從主要貿易國對中國出口變動的拉動作用上看，對美國的出口基本上主導了中國的出口變動。中國對美出口有一個比較好的先行指標，是美國制造業（除國防外）的新增訂單，領先中國對美出口7個月左右。

圖：對美國出口（同比，藍，右軸）、美國制造業非國防新增訂單（同比，橙，領先7個月）

從上圖可以看到，自2015年下半年開始，美國制造業開始了一輪復蘇，并帶動對美出口自2016年一季度開始回暖。兩年之后，美國制造業新增訂單自2017年年中開始見頂回落，考慮到滯后性，預計中國出口將于2018年二季度見頂回落。

驅動力之二：房地產投資二季度見頂回落，庫存將于2018年一季度見頂回落。

中國房地產具有典型的三年一周期的特點，由于房地產具有全產業鏈的拉動作用，包括上游的建筑、鋼筋、水泥、玻璃，以及下游的家具、家電、裝修裝潢等，因此房地產投資周期與庫存周期有較高的契合度，并且房地產領先庫存周期兩到三個季度左右。

圖：房地產開發投資（累計同比，藍）、工業企業產成品存貨（累計同比，橙）

今年經濟和投資超預期的重要原因是房地產投資的超預期，從商品房銷售的累計同比來看，商品房銷售已經于2016年二季度見頂。那么無論是從房地產自身的周期性，以及當前趨嚴的房地產調控政策，都預示著今年二季度將是本輪房地產投資的頂部。考慮到房地產對全產業鏈和庫存拉動的滯后性，預計2018年一季度，庫存周期將見頂回落。

PPI開始進入下行通道，CPI將表現溫和

價格指數一般受到經濟邊際波動的影響，而房地產是周期之母。從具體實踐來看，中國的CPI和PPI走勢都跟房地產周期密不可分。

這是可以理解的，房地產投資上揚，房地產開工旺盛，會帶動房地產全產業鏈價格和收入的增加，拉動消費，另一方面房地產投資上揚一般伴隨著房價和房租的上揚，同樣會抬高物價。

從下圖可以看出， 2017年5月房地產投資達到本輪周期的頂部，開始回落，在房地產的壓制下，CPI難以繼續上行，但是考慮到CPI中的剛性因子，預計CPI維持在2%左右平穩波動。而PPI則已抵達本輪上行的高點，房地產投資對PPI的滯后性基本結束，預計PPI開始進入下行通道。

圖：房地產開發投資（藍，右軸）、CPI同比（橙）、PPI同比（灰）

降準并非是禁區，但貨幣政策或有新框架

現在社會上有一種片面理解的觀點誤區，即降準就是不負責任，降準就是洪水滔天。中國的準備金率在國際上屬于偏高水平，原因在于過去多年的外匯流入使得央行被動投放了大量的基礎貨幣，因此通過提高準備金率來筑壩。現在外匯流入和流出都成為常態，外匯占款的大幅凈增加已經成為歷史，那么堤壩就不需要跟過去一樣高。切實降低實體經濟融資成本也是金融供給側結構性改革的重要內容。

從實體經濟實際融資成本上看，今年融資成本上行明顯，目前6個月至1年的貸款基準利率為4.35%，但是實體經濟實際融資成本已經接近于基準利率為6.0%的水平。從這個角度上講，貨幣政策有放松的空間。

圖：金融機構人民幣貸款加權平均利率（藍）、金融機構人民幣貸款加權平均利率：一般貸款（紅）、6個月至1年的貸款基準利率（綠）

但是“推動高質量發展”同樣將是未來貨幣政策框架的指導思想，這就意味著雖然根據上文的分析，2018年二季度很可能出現基本面向下的拐點，但是貨幣政策可能不會因為GDP增速下行而大幅寬松。考慮到中高端產業的競爭力較強，不太會受到利率抬升的影響，預計未來一段時間，貨幣政策仍將維持中性，貨幣市場和債券市場利率仍將維持高位，短期下行并不可期。