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【2024年1月6日，第二十八屆中國資本市場論壇在中國人民大學舉辦。北京大學國家發展研究院副院長黃益平教授在論壇發表演講，針對當前中國金融市場、金融監管等問題，分享自己的思考和觀察。

黃益平教授認為，資本市場的發展對今天經濟實現高質量發展至關重要，融資市場要能更好地支持企業發展，尤其是創新企業的發展，而投資市場則要在中國人口快速老齡化的背景下，讓民眾積累足夠多的資產。金融政策歸根到底是在效率和穩定之間求得動態平衡，而我們當前的挑戰是，改善金融服務可能要求政策適當放松，但防范化解風險則要求政策收緊，怎樣協調政策、同時實現兩個目標，需要很大智慧。

但即便面對這樣的狀況，黃教授認為，解決的辦法還是有的，從金融監管來說，一是要把政策目標清晰化，監管政策應該管什么、不該管什么要明確，二是采取更多的市場化的監管政策，盡量減少行政性手段。無論是管住風險還是鼓勵創新，都要求市場規則穩定、透明并且能夠落地?！?

北京金融街核心區的“古幣·金融”雕塑 資料圖/新華社 彭子洋 攝

黃益平：

今天很榮幸來參加這個論壇。資本市場論壇剛剛開始做的時候，我們國家的資本市場也剛剛起步，現在走到了一個非常重要的節點，這個論壇給大家提供了一個討論重要問題的平臺。

關于中國資本市場問題，我想跟大家分享三個方面的思考。

第一，本次論壇的主題是資本市場從融資市場走向投資市場，這確實是推動中國經濟高質量發展的重要抓手。資本市場是金融體系的一種特殊形態，金融是干什么的？金融的本質是資金的融通，最主要的功能就是通過期限、風險、規模的轉換來實現收益的共享和風險的分擔，是一個非常重要的經濟工具。

諾獎得主?？怂乖浾f過，工業革命不得不等待金融革命，其實就說明了金融在經濟發展過程中的重要性，資本市場的重要性就顯得更加突出。一般把各國的金融體系分為兩類，一類是市場主導的金融體系，一類是銀行主導的金融體系。當然，主導是一個相對的概念。

所謂市場主導的金融體系，是說在整個融資體系中資本市場所占的比例相對高一些，而絕大部分國家的金融體系都是商業銀行主導或者間接融資主導。一個有意思的觀察是，平均而言，資本市場是領先國家的標配，而商業銀行更多地是趕超國家常見的工具。造成這種差異的原因很多，簡單來講，對于趕超國家而言，面對的技術、生產、經營、營銷等方面的不確定性相對稍低一些，所以可以通過銀行籌集大量資金支持經濟擴張，過去所謂的粗放式擴張或要素投入型擴張其實相對是有效的。

對創新活動而言，傳統金融機構特別是商業銀行提供的金融服務有不足之處，主要原因在于，一是市場風控和識別機會的能力相對較低，和資本市場、尤其是專業投資者能力相比，差距很明顯。二是因為在資本市場上的很多投資者，可以承擔相對較高的風險；對銀行來說，就是用了老百姓的存款要有一個承諾是還本付息，不能把錢弄沒了。我這里只是簡單的舉一個例子，總體來說資本市場確實更能支持創新活動，銀行則一般對支持要素投入型的增長、趕超型的增長效果可能更好一些。

從國際范圍來看，資本市場主導的金融體系，最典型的是兩個國家，即美國和英國；而銀行主導的金融體系，早期的代表是法國，現在的典型代表是日本和德國，日本、德國在二戰以來很長時間內處于趕超的地位，現在已逼近前沿。第一，說明他們的趕超策略包括金融手段是非常有效的。第二，現在已經逼近前沿，也說明他們的金融在支持創新方面是有進步的。所以這里說的比較優勢不是一個絕對的概念。

為什么要討論這個問題，因為今天中國經濟發展所面臨的最大問題、最大挑戰就是增長模式的轉變，而增長模式的轉變涉及到方方面面，簡單概括起來就是從要素投入型增長走向創新驅動型增長，而實現創新驅動型增長就需要有一個能比較有效地支持經濟創新活動的金融體系。

如果剛才說的國際比較有一定道理，那么資本市場還需要進一步完善融資的功能，特別是支持創新企業的融資，這樣才能比較好地支持經濟創新，實現經濟的可持續增長。所以我支持吳老師提出來的資本市場要從融資市場走向投資市場的理念，接下來要做的可能更多的是融資和投資兩個功能并舉。

投資市場也非常重要，經濟發展進入新階段，伴隨而來的有三個比較大的變化，第一是收入水平提高了，成本隨之提高，于是低成本優勢就沒有了，以后越來越多靠創新。第二國際市場變得不像過去那么透明開放，所以國內市場變得越來越重要，相比而言國內需求、國際需求的側重點發生了調整。第三是現在進入老齡化時代，過去有人口紅利，而老齡化時代我們會面臨非常多的挑戰，簡單說是勞動人口減少，老年人口增加，那么這時候金融體系又會有什么新的挑戰？

第一是勞動人少了，二是將來對一系列的社會福利養老開支的需求會越來越多，而經濟遇到的大挑戰是老百姓的資產性收入很少，大部分居民的收入都來自于勞動性收入，沒有資產性收入在過去看來不是大問題，但對老齡化時代的經濟來說是巨大挑戰，因為將來會有很多人不勞動了。

2022年9月30日，老人們在杭州市臨安區河橋鎮河橋村文化禮堂觀看“柳溪暖陽”黨員助老志愿服務隊編排的節目。新華社編輯 徐昱 攝

最近北大國發院邀請國外央行行長來做講座，稍早前請日本央行原行長白川方明給我們做講座，他說現在日本遇到的最大問題就是老齡化，人口減少；他給我們看了一組數據，還挺震撼的，把日本放在七國集團里做比較，日本GDP在過去30年的增長速度是最慢的，這可能就是我們經常說的日本“失去的20年或30年”。如果把GDP計算成勞均，日本過去30年的勞均GDP增長在七國集團中是增長最快的。

這就提出了怎么理解日本失去的20年或30年的問題，也許主要問題是人口減少，勞動力減少。如果看勞均增長，在發達國家是領先的，不是落后的。所以白川行長的結論很清晰，日本經濟遇到的最大問題是老齡化，是勞動人口減少，因而經濟增長乏力。

在那之后又請來韓國銀行行長李昌鏞，我跟他介紹白川行長講的日本問題，李行長說其實日本的情況還算好的，韓國的問題更大。他的意思是，日本人確實老齡化了，但老年人有很多財富，所以過日子沒有問題。雖然看起來GDP增長沒那么快，但生活水平還是不錯的；他說韓國沒有這個條件，韓國的老百姓也老齡化了，但老年人沒有很多財產。

二位行長的話讓我變得焦慮，過去我們說中國的問題是“未富先老”，老齡化了，但還沒有變成富裕國家。與此同時，我們也有韓國的問題，老百姓還沒有積累起很多財產，老齡化已經很嚴重了，這對我們來說確實是一個很大的挑戰。

我曾經看過一組家庭金融的數據，把發展中國家的財富分配和發達國家的財富分配做對比，中國和印度的財富分配有一個非常突出的點，即與發達國家相比，中印財富比較少的家戶和財富比較多的家戶的財富占比，和發達國家沒有太大差別，但中產階層的財富占比明顯低于發達國家。

這一點在將來可能會成為非常大的問題。窮人沒什么收入，沒什么財富，所以占比很低，發達國家也是這樣，我們將來可能要通過收入保障體系來解決。有錢人財富占比很高，本身財富積累了不少，財富管理做得也不錯。但中產階層沒有很多財富占比，遠遠低于發達國家，中產階層沒有資產性收入，會給老齡化時代的經濟帶來很大的挑戰。

這也從一個角度支持了吳曉求老師提出的關于資本市場要從融資市場走向投資市場的理念，我理解他提出這個觀點主要是過去設計資本市場的這一套，把重點放在怎樣給企業提供融資，而不是為老百姓提供好的投資渠道，我非常贊同。但從功能上來說，這兩個方面都需要大步趕上，才能真正發展出一個有效、穩健、可依靠的資本市場。

第二，現在的問題是，怎樣才能培育、發展出好的資本市場？需要構建什么樣的政策環境。如果大家還記得前面對英美和德日所做的對比，也許我們對于中國能否在短期內發展一個高效的資本市場這個問題，就不會過于樂觀。

我可以問大家一個問題，為什么德國和日本沒有發展出一個非常龐大、有效的資本市場呢？是因為他們不想嗎？可能不是。對這個問題，我沒有標準答案，但我可以提供一個簡單的猜測，德國和日本、美國和英國對比，這兩組經濟體或國家，在很多情況下我們把它們放在一個組里面，發達經濟體、民主政治國家，看起來沒什么差別，但有一個金融學者說它們有很明顯差別，在法律體系、文化、對個人權利的保護上有很大差別。所以我的意思是，從中得出的啟示是，我們要搞一個資本市場，但這個資本市場需要一系列的政策、制度和規則來支持，才能形成一個比較好的市場。

就政策而言，從上世紀90年代以來，尤其是最近幾年一直強調發展多層次的資本市場，提高直接融資在整個融資當中的比重，中央金融工作會議提出要建設金融強國，特別提到了有效資本市場的發展問題，具體有幾個比較重要的任務，一是全面加強監管，二是完善金融體系，三是改善金融服務，四是防范化解風險。我覺得這可能就是將來大的政策環境，這樣的政策環境又會對資本市場的發展帶來什么樣的狀況，我想跟大家分享一下我對金融政策的觀察或理解。

不管是看全世界，還是看各個國家，金融政策往往存在一個鐘擺現象，也就是說，政策有的時候偏緊，有的時候偏松。以美國為例，經濟大蕭條以后，大家覺得金融體系搞壞了，風險太多，所以全面收緊；但金融體系收太緊之后，風險可能是管住了，但效率受到影響，于是慢慢不斷放松，放松到一定程度可能又會收緊。

我今天提政策鐘擺這個現象，沒有主觀的價值判斷，金融政策、尤其是監管政策的根本目的，是要在效率和穩定之間求得一個動態平衡。現在如果風險矛盾最突出，總體政策框架可能會有所收緊，因為要管住風險；現在如果效率矛盾變得更加突出，總體政策應該相對來說放松，給大家創新、改善、提高效率的機會。這個現象是長期存在的，國際上也是一樣的，在全球危機以后又看到一系列金融政策往緊的方向走。簡單來說，核心問題就是怎么樣在效率和風險之間求得平衡。