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【文/觀察者網專欄作者 何火新】

4月以來中國股市持續下跌，雖然上證指數最大跌幅不到10%，但估值泡沫明顯的小盤股下跌不亞于一場小型股災。截至5月31日，有1286只股票跌破了2016年1月28日的低點。

在此背景下，5月26日證監會頒布了上市公司股東的減持新規。總體上看新規和終結IPO三高（高發行價格，高發行市盈率，高超募比例）的IPO新政一樣，是監管層為了A股市場平穩發展祭出的新舉措，也屬于資本市場的長期利好。

圖片：新華社

這種利好主要體現在兩個方面：

第一大利好是上市公司股東減持的步伐將減緩。

新規擴大了受限制主體范圍，具體包括：控股股東/實控人；持股5%以上的股東；特定股東，如pre-IPO股東、認購非公開發行股東(包括受讓方)；董事監事高管；因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換公司債券換股、股票收益互換等方式取得股份。

對于參與定向增發的股東，原先一年或三年的解禁期滿后就可任意減持，但新規要求股份解除限售后的12個月內，不能減持超過50%。

以往股東可以通過大宗交易加大減持力度，新規堵上了這個漏洞，限制大股東或者特定股東在任意連續90日內最多減持2%，另外受讓方須鎖倉6個月。

這就意味著90日內，大股東或特定股東最多只能減持3%的股份，其中大宗交易的2%接盤方要鎖倉6個月，向市場直接拋出的只有1%。

原先有拋售計劃的股東，必然將放緩拋售步伐。

據上交所的統計，截至5月26日證監會減持新規實施前，今年滬市共有278家上市公司的股東進行過減持，累計減持102億股，總金額 900億元。其中通過競價系統減持551億元，日均5.76億元；大宗交易減持349億元，日均3.65億元。

減持新規實施后第一周，共有35家上市公司的股東進行過減持，累計減持4716萬股，合計金額 5.7億元，日均1.9億元，均為通過競價系統進行的減持 (其中：5月31日減持1610萬股，金額1.9億元；6月1日減持2027萬股，金額2.3億元；6月2日減持1078萬股，金額1.5億元)，沒有通過大宗交易進行的減持。

整體上看，減持新規實施后，通過競價交易系統的日均減持金額較實施前出現了顯著下降，降幅為67%。新規成效初步顯現。

第二大利好是將增加定向增發融資的難度，定向增發這種股市主要的融資方式，“抽血”量會有所緩解。

最近一兩個月股市的下跌行情，包括2016年12月的下跌行情中，都有不少投資人把IPO的密集發行當作罪魁禍首。實際IPO看起來挺密集，其實融資額非常有限，而且是以比較合理的估值（絕大多數是23倍市盈率）發行的，融資額遠遠不如定向增發（見表1）。

2014年IPO恢復以來，連續3年，定增融資額都是IPO融資額的8倍以上。而完成定增的上市公司普遍都是估值偏高甚至是虧損的（見下文表2），參與定增的股東普遍不會長期持有，而是擇機獲利賣出，為定增股份解禁后的市場增加了較大的拋售壓力。

新規要求參與定向增發獲利股份的股東，在解禁后1年內只能賣出一半的股份，不僅增加了投資的不確定性，而且不少股東參與定增用的是融來的資金，資金有一定的成本，一半的股份鎖定期增加了1年，也增加了參與投資的成本。

這樣完成定向增發的難度會有所增加，而定增即使完成了，也很可能普遍不能足額融資。

長期利好為何市場并未熱烈響應？

既然減持新規是長期利好，但并未在市場上得到熱烈響應呢？

新規執行后第一個交易日，上證指數高開低走，只上漲了0.23%，中證500指數不漲反跌0.22%，估值更高的中證1000指數跌幅更大，達0.29%。截至6月5日，這三個指數新規執行后，全部都是下跌的。

或許較多人忽略了無減持計劃的股東的利益。講個不太恰當的段子：就比如1943年浙江的劉地主想把土地、當鋪、小工廠等資產賣了去重慶或是延安，當地的官員就說：“老鄉別走，原來你每年可以轉走資產10萬銀元，現在你每年只能轉走5萬銀元。”李地主本來要到1944年才轉走10萬銀元，一聽說這個政策，不行，今年就要轉，因為只有今年轉走5萬銀元，才能完成1944年轉走10萬銀元的計劃。

所以中短期而言，各類持有較多股份的股東，可能反而要加快減持。每年真正出手減持的股東畢竟是少數，但如果占大多數原本無減持計劃的股東要把減持擺上日程，可能在某個時期令市場面臨更大的壓力。

即使暫時這種壓力并未出現，但考慮到這個因素，想入市的投資人，想增持的投資人可能會放緩入市買進的步伐，持有一些估值較高上市公司的自由投資人可能會尋找機會搶先賣出。

就整個市場而言，很少因為重大的股市政策就改變了大趨勢。就比如2001年熊市開始后，證監會考慮到國有股減持對市場壓力太大，叫停了這一政策。

受利好刺激，上證指數2001年10月23日一天就大漲9.86%。但市場振蕩了一段時間后，不到2個月就重回下跌趨勢。

雖然減持新規是長期利好政策，但不足于成為股市立竿見影持續上漲的充分條件。尤其對于持有垃圾股、概念股，估值高得離譜的投資人來說，可不能認為就此萬事大吉，可以高枕無憂了。

為什么在1000多只股票創2016年第一季度股災3.0底部以來的新低，但同時貴州茅臺、中國平安、美的集團、格力電器、上汽集團、招商銀行等大盤藍籌股的股價不斷上漲，甚至創2015年6月上證指數5178點以來的新高？

因為自去年第四季度以來，每周新股發行10只或更多成為常態，終于量變有形成質變的跡象，極大地壓制了對小盤垃圾股、重組股的炒作，也倒逼價值投資之風的盛行。明顯高估的多數小盤股，泡沫破滅恐怕是不可避免的，這不是減持新規就能阻止的。

一般來說，上市公司的市盈率在15倍以下，就是比較合理或是低估的，但這個估值水平的公司，在A股市場只有160家，只占3000多家上市公司不到5%的比例，甚至比虧損公司（267家）都要少（表2）。

30倍以上的市盈率，就屬于高估的水平。可見A股多數公司，實際上談不上什么投資價值，有價值回歸的要求。在中國，可以認為無風險的理財產品，預期年化收益率普遍在4%以上，相當于25倍以下的市盈率。

對上市公司而言，真正要通過經營實體經驗做大做強，在目前產能過剩，GDP增速放緩的環境下是比較困難的，但多數上市公司的估值要比無風險的理財產品要高，這實在是投資人應當警惕的。

投資人可以換一個角度看待多數公司估值偏高的情況下的減持新規。如果上市公司估值不高投資價值明顯，則暫時的股價下跌不算什么，甚至為大股東為首的主要股東提供了增持股份，提高持股比例的機會。

以美國的富國銀行為例，巴菲特在2008年金融危機后就趁機增持了不少。所以對于估值明顯過高，各類故事、概念導致的泡沫未明顯消退前，投資人切不要以為各類股東會為自己的利益而無償站崗，他們可不是邱少云。上市公司的估值是否過高，可比主要股東是否放緩減持步伐更為關鍵。

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