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現在全球的半導體市場分成了前沿尖端的市場和成熟工藝市場，前者的買家有多少？有媒體報道說先進工藝有至少200億美元的市場，但客戶只能吃下30億。英偉達的高端AI芯片也是需要走量才能維持利潤。我認為我們現在正在進入一個半導體的“超級周期”，在行業真正復蘇之前，我們還將面臨一段時間的產業“黑洞”。政府的干預會影響周期的波動性，并且產生大量的負面影響。

心智觀察所：目前尖端AI芯片的比拼狂潮，已經引起了產業界對“AI”泡沫的擔憂，尤其是大型數據中心的基礎設施對水電的能耗很大。

阿斯霍爾姆：英偉達的GB200是有史以來最耗電的芯片，它構建的大型數據中心需要液體冷卻。據說它相比H100性能可以提高500倍，即便是如此耗電，英偉達宣傳噱頭依然是他們的高端AI芯片是很節能的。他們的產品往往會被一掃而空，由于下游客戶的旺盛需求，理論上他們幾乎沒有產能限制。不過卡住他們產能的一個是HBM（高帶寬內存），H100大約26%的成本來自高帶寬內存。而GB200的內存成本占系統總成本的32%。高帶寬內存的價格大約是DRAM價格的3.5倍。

相比H100，英偉達Blackwell架構有了顯著的改變

低端標準DRAM價格上漲，也會帶動起HBM的價格暴漲，所以我們有一種非常不健康的產業價格循環，目前導致內存價格不斷上漲。過去3年，韓國存儲公司和美光其實都沒有增加多少投資，因為他們的虧損嚴重，當現在產能需要爬坡時，發現原來的資本投入是不夠的。

所以說他們未來兩年幾乎在產能上翻不起很多浪花。

英偉達的產能問題還來自以硅中介層為代表的先進封裝，即2.5D或者3D封裝。目前，中國大陸在先進封裝領域也在加緊發力追趕。但是高端HBM供應商，如果說兩年前還可能有10家能做到，現在基本上就剩下3家，而且未來追趕的通道會越來越狹窄。

心智觀察所：提到英偉達，他們目前也想從高端通用芯片領域切入到定制化AI芯片賽道，這意味著他們將和博通、Marvell等廠商直接競爭，你如何看待英偉達的這一戰略？

阿斯霍爾姆：“通用人工智能”工作負載的市場將非常龐大，目前第一梯隊只有英偉達、AMD和英特爾。專用AI芯片的客戶大部分都是大型云公司，并由博通、高通、Marvell提供支持。如果大型云公司允許英偉達加入進來，希望他們成為這個市場的一部分，毫無疑問英偉達競爭力是很強的。

目前，英偉達在高端AI加速器中處于強勢地位，但Blackwell架構相比H100 并不是一種巨大的飛躍，也許下一代Robin系列我們才有可能看到革命性的創新。在所有的挑戰者中，AMD是最接近的。

數據中心市場競爭格局，英偉達一家獨大，AMD緊隨其后

心智觀察所：你剛才提供了一個研究視角，就是從半導體設備商的角度看代工廠的資本投入。目前有一家中國半導體設備商殺進了全球前十，但總體實力距離全球的頭部企業還有不小的距離。

阿斯霍爾姆：僅僅看全球前十的設備商，按照營收排名，前幾個的也領先后面的一個身位。而且像ASML、東京電子等，他們在某設備的細分領域，對手三五年內是追不上來的。

中國排名前八的半導體設備商去年營收和利潤率增長迅猛，今年Q1營收有所滑落

之前全球設備銷售額的上升，尤其是中國占比的上升是庫存放量的結果，而且去年全球設備半導體銷售量總體是下降的，中國在半導體設備領域的崛起以及國產替代，必然會影響其他大型公司的設備銷量。盡管如此，中國依然從日本進口了大量的半導體設備。這些設備的應用領域也分先進制程和成熟制程，目前來看，日本對華出口用于成熟制程的設備占比很高。

推動半導體設備景氣度持續走高的下游終端領域包括AI電腦和AI手機。我女兒剛買了一個手機，現在又要換機，說沒有新手機怕在學校里被同學嘲笑。所以說以舊換新的需求是帶動半導體產業周期性走高的重要推動因素。

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