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（文/解紅娟 編輯/馬媛媛）明股實債屬性的“永續債”，吞噬著房企們本就不斷下降的利潤。“三道紅線”出臺后，隨著政策的收緊，針對永續債能否計入權益提出了新的異議。因此，不少房企提前回購永續債靈活應對。

在這之中，7月30日表示計劃再度發行總金額不超過100億元永續債的招商蛇口成為業內關注的焦點。

一方面，截至2021年6月底，招商蛇口以280.62億永續債位居A股房企榜首；另一方面，眾人難以理解手持現金及現金等價物余額高達889.95億元的招商蛇口為何繼續發行大筆永續債？

280.62億永續債位居A股房企榜首

永續債，又稱無期債券，簡單來說是沒有明確到期期限的債券，投資者可以通過永續債定期獲得利息，但本金贖回時間卻由發行者自行安排。

永續債在會計賬目里歸為所有者權益，而非負債。換句話說，發行永續債不僅不會提高公司負債總額，甚至還可以增厚資本、補充現金流。

“這是毒藥，容易上癮。”有業內人士形容不計入負債的永續債讓房企無法抵抗，“此前恒大就曾依靠千億永續債完成其業務版圖的布局，雖然永續債不計入負債，但其資金成本不低。”

有媒體報道，恒大永續債利率設計為2+N模式，即在存續期的前兩年公司所需支付的利息較低，但在第三年起就跳高至30%。若企業未及時償還貸款，利息將像雪球般越滾越大，甚至吞噬企業利潤。

招商蛇口永續債的規模伴隨著企業規模的擴張也在急劇膨脹。2017年至2020年，招商蛇口永續債總額分別為40億元、70億元、190億元和204.74億元。

（招商蛇口資產負債表）

截至2021年上半年，招商蛇口永續債升至280.62億元，雖未公布利率細節，已知的是其為此支付永續債利息逼近6億元，約占同期歸母凈利潤42.51億元的14.11%。

招商蛇口也意識到永續債的問題，在計算總資產、凈資產等科目時，剔除了2020年8月后發行的計入所有者權益的永續債券。至此，招商蛇口剔除預收賬款后的資產負債率60.26%，未剔除預收賬款的資產負債率69.45%，凈負債率34.74%，現金短債比1.35，并未觸及三道紅線，均未踩線。

不過，招商蛇口也很難抵擋永續債的誘惑，7月30日，招商蛇口“因生產經營需要向中原信托申請總金額不超過100億元的永續債權投資，可分筆（分期）申請。通過融資機構永續債權投資補充資金，有利于促進公司的經營發展。”

即使這筆100億的申請還未落實，招商蛇口也以280.62億元的永續債總量位居A股房企榜首。就在剛剛發布的三季報中，其他權益權益工具一項的金額已從中報的280.62億元增加到了317.48億元。

（招商蛇口永續債變化）

除永續債被質疑隱匿債外，招商蛇口擔保額度也在不斷上漲。截至10月23日，招商蛇口及控股子公司的對外擔保余額（不包括子公司為客戶提供的銷售按揭擔保）為561.19億元，占本公司最近一期經審計歸屬于母公司股東凈資產的55.36%；本公司及控股子公司對合并報表外單位提供的擔保余額為62.04億元，占本公司最近一期經審計歸屬于母公司股東凈資產的6.12%。

“這從側面表現出招商蛇口的現金流可能沒有想象中充裕。”業內人士表示，雖然招商蛇口手持現金及現金等價物余額高達889.95億元，并不意味其有這么多的資金可支配使用。

值得注意的是，截至2021年三季度，招商蛇口現金及現金等價物余額為768.56億元，距其年中的839.56億元減少71億元，一年內到期的非流動負債不減反增，從年中的312.53億元增加至315.96億元，償債壓力明顯增加。

少數股東權益占比過半

招商蛇口引進永續債始于2017年。

彼時，曾經位于“招保萬金”之首的招商蛇口剛剛躋身千億房企行列。在當年前11個月實現合同銷售額1020.6億元后，招商蛇口雖未將規模擴張放在嘴邊，卻一直用實際行動表明其對規模的重視，例如不斷增加的融資渠道和融資金額。

在成為千億房企不到一個月時間，招商蛇口初次試水永續債，與華潤深國投信托簽訂了永續債權投資合同，根據合同條款及條件，華潤深國投信托提供總金額不超過40億元投資本金。

但這無法支撐起招商蛇口的規模野心。兩個月內，招商蛇口融資手段頻出，先是設立一支16億海外地產基金盤活寫字樓物業資產，緊接著與中國建設銀行共同推出200億元“飛馳－建融招商長租公寓系列資產支持票據(ABN)”，后再與聯手平安銀行設立100.075億元基金，為旗下一二線項目輸血。

這些融資渠道都有一個共同點：不增加企業“負債”，卻分走了企業的大筆利潤。

招商蛇口和基金、信托等方面的合作還在繼續。例如，2019年，招商蛇口青島項目募集增資，將49%股權轉讓給了平安旗下的深圳市創峰企業管理有限公司；2020年，招商蛇口多次以增資形式轉讓西安、無錫等地項目的部分股權，接盤者中有華潤信托、招商證券。

進入2021年，招商蛇口再次為南寧邕寧項目、揚州威盛置業、南通項目等公司“招商引資”。

眾聯智詢副總裁蔣凱表示，基金的錢也是通過募資籌集，是有成本的，一般情況下基金參股需要有穩定的回報作為支撐。真的股權投資的話是同股同權，盈虧自擔；明股實債會有退出期，約定固定收益，而且會有抵押物作為增信措施，但后者一般都是抽屜協議，從監管層面來講，明股實債是不被允許的。

拿其與平安銀行創立的百億基金舉例。雖然招商蛇口以30.075億元撬動了平安銀行認繳出資的70億元，但最后也需按出資比例進行利益分配，并且這部分資金是否有成本也不為人知。不管怎樣，項目退出階段，招商蛇口分得利潤并不會太多。

這也不難理解，為何招商蛇口所有者權益并不低，但歸屬于母公司所有者權益不到一半，少數股東權益卻與日俱增。

數據顯示，2016年至2020年，招商蛇口少數股東權益分別為213.95億元、244.15億元、329.54億元、1325.25億元和1519.87億元，同比增長37.72%、14.12%、34.97%、302.15%和14.69%。

（招商蛇口少數股東權益變化）

截至2021年9月底，招商蛇口所有者權益2776.52億元，其中歸屬于母公司所有者權益合計為1127.18億元，少數股東權益為1649.34億元。

“此外，通過金融機構實現資產出表是房企常用的方式，資產出表之后可以把資產變成了名義上的現金，在報表上可以修飾負債。”業內知情人士補充道。

值得一提的是，招商蛇口與平安銀行的百億基金對于單個項目的投資有著較清晰的約定：該系列基金的投資期限不超過6年，同時，若投資的目標項目自該項目交易文件約定的首次交割日起滿6年時，仍未達到90%以上的銷售比例，基金可以按不低于相關各方一致同意的市場評估價格將其在項目公司中的股份進行轉讓，同等條件下，招商蛇口享有優先購買權。

“但至少在這6年里，這些資產可能作為現金存在。”該業內人士表示，回購資產實際相當于支付這6年的成本和利息，但具體的回購協議誰也不清楚。

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