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（文/張志峰 編輯/馬媛媛）“公司2021年要實(shí)現(xiàn)合約銷售額突破千億，定為1050億，保持近三成的增速。”寶龍地產(chǎn)業(yè)績會上，企業(yè)執(zhí)行董事兼總裁許華芳自信滿滿。

從去年8月“三道紅線”應(yīng)聲而來，再到11月底銀保監(jiān)會主席郭樹清強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)是現(xiàn)階段我國金融風(fēng)險(xiǎn)方面最大的“灰犀牛”，各大房企的錢袋子正在一步步收緊，擴(kuò)張腳步也逐步放緩甚至收縮防線。

但許華芳的野心絲毫不減，信心源自企業(yè)靚麗的年報(bào)數(shù)據(jù)。

財(cái)報(bào)顯示，寶龍地產(chǎn)2020年實(shí)現(xiàn)合約銷售額815.5億元，同比上升35.1%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入354.95億元，同比增長36.3%；年度利潤約為88.15億元，較2019年同期上升約46.5%；歸母凈利潤60.93億元，同比上升50.8%。

不過，在亮眼的數(shù)據(jù)背后，企業(yè)驟然暴增的少數(shù)股東權(quán)益引起投資者關(guān)注。

明股實(shí)債、表外融資

財(cái)報(bào)顯示，截至2020年末，寶龍地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益暴增至150.6億，同比暴增141%，而相應(yīng)的歸屬于少數(shù)股東凈利潤為26.7億，僅增長40%。

有資深投行人士向觀察者網(wǎng)表示，如今房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控趨緊，房企適當(dāng)采用股權(quán)融資，舍棄部分收益換來資金，最普遍得方式便是“合作模式”分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)股東權(quán)益暴增本無可厚非，但如果對應(yīng)的少數(shù)股東損益與之出現(xiàn)較大差距，則需要引起投資者重視，這種情況極可能是企業(yè)采取了風(fēng)險(xiǎn)更高的“明股實(shí)債”方式融資。

上述投行人士分析稱，合作模式最直接的好處便是合作者為獲取權(quán)益而向項(xiàng)目注資，并表后計(jì)入“少數(shù)股東權(quán)益”，一般情況下往往是權(quán)益與所得收益成正比，假如兩者比例較為懸殊，即可能是引資過程中承諾了特殊條件，如有資格要求公司在約定期限內(nèi)贖回股權(quán)等。

此類附條件的融資隨時(shí)可能會將付出的“股權(quán)”收回轉(zhuǎn)變成“債務(wù)”，故被稱為“明股實(shí)債”，且因其不可預(yù)知性，往往一旦爆發(fā)，后果難以估量。

事實(shí)上，合作模式的“好處”不止于此。

“2021年最難的、最大的挑戰(zhàn)，就是在資金上的挑戰(zhàn)。”易居企業(yè)集團(tuán)CEO丁祖昱年初“評樓市”時(shí)就預(yù)計(jì)，需要經(jīng)過一段時(shí)間的財(cái)務(wù)指標(biāo)調(diào)整，一些房企才會重新企穩(wěn)。其中最明顯的一個(gè)變化即是，從前合作開發(fā)時(shí)大家互不相讓爭奪控股權(quán)、操盤權(quán)，如今似乎都變得不再重要了。

換句話說，房企間往往成立聯(lián)營合營公司，共同拿地、共同開發(fā)。但在沒有控制權(quán)的情況下不需要并表，而只反映在“權(quán)益性投資”中。

如此，項(xiàng)目公司各項(xiàng)借款即屬于表外融資，不會影響公司負(fù)債端規(guī)模。

簡而言之，“三道紅線”之下企業(yè)首先要做的就是降杠桿，讓自己轉(zhuǎn)綠。隨 著不并表的聯(lián)營公司越來越多，很大一部分負(fù)債可以由這些表外公司承擔(dān)，迅速完成企業(yè)報(bào)表層面的降杠桿指標(biāo)，而企業(yè)實(shí)際負(fù)債卻并未改變，反而隱藏起來。

與明股實(shí)債融資方式類似，一旦借款、債券等債務(wù)無法如期償還，危機(jī)爆發(fā)得更加令人防不勝防。

視線回到寶龍，業(yè)績會上，管理層指出，在土儲的3650萬平方米中，寶龍地產(chǎn)的權(quán)益占比約60%。2019年，寶龍地產(chǎn)新增41宗地塊，有26宗地塊權(quán)益占比在50%及以下；2020年新增39宗地塊，其中16宗地塊的權(quán)益占比在50%及以下，企業(yè)采用權(quán)益法核算的投資為76.42億元，同比增長37%，

因此，在應(yīng)對三道紅線上，寶龍的表現(xiàn)也堪稱完美。

截至2020年末，寶龍地產(chǎn)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為69.9%，凈負(fù)債比率約為73.9%，較2019年同期下降7.3個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金短債比為1.226。三項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)均巧妙地控制在綠檔范圍內(nèi)。

而事實(shí)上，僅表內(nèi)融資活動，2020年寶龍地產(chǎn)開展次數(shù)就不下于15次，包括發(fā)行公司債券、中期票據(jù)、優(yōu)先票據(jù)、超短期融資券、銀行貸款等。截至2020年12月31日，寶龍地產(chǎn)總負(fù)債達(dá)到1433.30億元，較上一年同期增加了197.40億元。

且“綠檔”背后，少數(shù)股東權(quán)益暴增、權(quán)益與利潤不匹配帶來的實(shí)際債務(wù)問題更加難以捉摸。

以商業(yè)之名？

無論如何，寶龍地產(chǎn)想要維持高增幅的擴(kuò)張速度，除了杠桿的使用之外，還有充足的土儲。

針對拿地投資，會上有投資者提出了“重點(diǎn)城市集中供地政策影響”的問題，對此許華芳表示，該政策的最大優(yōu)勢是減少高溢價(jià)土地，對整個(gè)行業(yè)而言是好事，對寶龍地產(chǎn)而言是中等機(jī)會。

值得注意的是，寶龍地產(chǎn)在港股資本市場的表現(xiàn)頗為耐人尋味。

3月3日業(yè)績會召開當(dāng)天，在如此亮眼的數(shù)據(jù)加持下，寶龍地產(chǎn)竟然開盤跌幅逾7%，直到收盤時(shí)才以0.79%的微弱漲幅翻紅，報(bào)收6.35港元。

同時(shí)，亦有投資者疑惑，寶龍地產(chǎn)凈利潤60多億元，市值為何才270多億，市盈率（PE）僅有3.78倍？

要知道港股上市的內(nèi)房企中，恒大、綠城等頭部企業(yè)PE均在20倍左右；龍湖、華潤、新城等同樣包含大量商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)的房企也在8-15倍之間，而寶龍的市盈率幾乎是墊底的存在。

“一般來說，港股市場商業(yè)運(yùn)營領(lǐng)域因其可持續(xù)性，估值要高于傳統(tǒng)住宅開發(fā)領(lǐng)域。”有分析人士向觀察者網(wǎng)指出，一方面寶龍集團(tuán)重用商業(yè)地產(chǎn)出身的陳德力，并大發(fā)“寶龍商業(yè)三年做到長三角寡頭”的宏愿；另一方面，企業(yè)主要營收利潤皆來自住宅開發(fā)銷售。因此不少人質(zhì)疑其利用商業(yè)綜合體的概念炒作、勾地，以實(shí)現(xiàn)其住宅銷售目的。

有媒體報(bào)道稱，2020年4月，許華芳去南京出差時(shí)，與南京市長進(jìn)行了一番深度交流。期間，市長將南京分管城建的領(lǐng)導(dǎo)引見給他。

后來，在國企唱主角的南京土拍市場，寶龍兩個(gè)月內(nèi)拿下了四個(gè)商業(yè)綜合體，儲備的十幾個(gè)項(xiàng)目在南京各區(qū)遍地開花。

數(shù)據(jù)顯示，截止到2020年12月31日，寶龍地產(chǎn)土地儲備總建筑面積約為3650萬平方米，其中，約70%位于長三角，南京、寧波集中拿地，尤其是南京全年連落七子。

許華芳特別指出：“未來，南京可能以120億以上得銷售指標(biāo)成為寶龍?jiān)趦?nèi)地業(yè)績貢獻(xiàn)最大的城市。”

不過，有分析人士向觀察者網(wǎng)指出，勾地制度的出現(xiàn)本是為了避免地價(jià)過低或流派而產(chǎn)生，但隨著國內(nèi)土地市場的逐漸成熟、土地出讓體系日益完善，以及企業(yè)間競爭力度增加、土地資源顯得越來越珍貴，勾地模式已經(jīng)愈加不適應(yīng)如今的市場競爭，甚至?xí)惶蕴＿@或許也是投資者不買賬，導(dǎo)致寶龍估值不僅不如其他商業(yè)運(yùn)營企業(yè)，還低于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的原因之一。

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