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本文來自“老鐵”，文｜老鐵。

在巨大下行壓力以及爭議聲中，京東CFO的“財技”在此次Q1財報中開始得到體現，在改觀和優化財報方面功勞頗大。

京東在進入所謂的深水區之后，開始通過財務手段為企業爭取時間。

物流隱形再融資，不僅僅為了現金流

京東在發展之初選擇了自營模式，包攬運營所涉及的一切資源，這在最初確實有利于充分調動資源，改觀用戶體驗，物流也因此成為京東最核心標簽，但在財務分析中，此模式天生有以下幾大問題：1.基礎建設投資巨大，要吃掉企業絕大部分現金流和利潤，京東要不斷提高對供應商的應付賬款賬期來補充現金流；2.固定資產折舊絕對值龐大，會加大盈利難度。

以上問題也是京東多年來被“詬病”的主要論點，京東盈利難，且呈現不穩定狀態，這是模式的必然性。

2018年，京東成立物業管理集團JDPM，負責管理物流倉庫和其他房地產項目，以優化京東物流的資本結構，2019年2月，JDPM與新加坡主權財富基金GIC共同設立京東物流地產核心基金(JD LPC)，承諾資本總額超過48億元人民幣。

雙方協定該基金將從京東收購部分現代化物流倉儲基礎設施且京東將繼續租用這些基礎設施，總價值高達109億元。

京東物流自2018年的25億美金融資之后，再無融資行為，坊間也一直討論京東物流尚有多少資金存量可燒。

但以上做法，大致可為京東物流帶來100億左右融資：將資產出售給JD LPC，京東再租賃其設備，以此換回現金流（截至2019年3月末，已收到25億元現金），且租賃費用均是以負債形式體現（截至3月末，租賃69億設備，均未付款），對京東當期影響甚小。

換言之，京東若最終出售100億資產，不僅可換回現金，且在實際運營中對租賃費用的賒欠，現金流是只有流入而未流出，這是2019年Q1財報中12.8億元自由現金流的主要原因（上年同期為流出88億元）。

此舉對損益表的改善也頗有幫助，在將資產銷售給JD LPC之后，京東集團不再背負此部分資產的折舊成本，這對于重資產的京東顯然是個好消息。

2019年Q1，資產攤銷成本為4.43億元，較去年同期的4.46億元還有所降低。

在2018年，京東物流開始加快對體系外商家業務的延伸，2019年后，又加大對2C業務投入，固定資產增加是必然的，2018年末的資產、設備和軟件價值為210.8億元，但在2019年3月末，該數字為190億元，顯然是剝離給JD LPC的結果。

物流資產租賃在財報中體現

通過剝離資產，京東集團減負，提高現金流，改善損益表，這可視為變相融資，在JD LPC中，經京東方面股份為20%，實質上出售了80%的物流資產所有權，在不影響業務同時，通過財務調整，改善財務報表，且股權架構亦不受影響，CFO功不可沒。

時間窗口有限，該面對的還是要面對

在CFO主導資產盤活工作中，京東獲得以下收益：1.獲得資產出售收入（Q1高達69億元），且不增加折舊費用，改善主營業務運營；2.改善現金流，理想狀況未來可獲得百億元級別支持。

因此，當期期末的73億的凈利潤，包括了69億元的資產盤活收入，調整之后數據就無表面如此光鮮。

正確理性看待京東，仍要將研究重點放在主營業務中。

2019年Q1，京東總營收達到1210.8億元，較上年同期增加20.8%，業務細分增速情況為：自營商品同比增速為18.7%，市場和廣告收入同比增速為27.4%，物流和其他服務同比增速為91.5%。

總營收看，這是京東歷史上少有的慢增長，即便在外界認為的2018年的增速放緩中，總營收增速仍有27.5%之多，當年市場和廣告增速為32%，直營業務增速為25.4%。

2019年Q1財報中，京東淡化了GMV描述，但以上業務增速的放緩，可以印證當季GMV的增速并不太理想。

在相當長時間內，我們對京東自營和開放平臺關系設定為：自營模式中對供應商的流動負債貢獻現金流，輕運營的開放平臺則負責盈利。

2018年，運營環境惡化之后，認為京東會減低開放平臺擴張，確保自營份額來穩定現金流，來保障京東對物流的現金投入。

因此，若GMV波動較大，第三方成長受限，京東的盈利周期就會再度延長，但在近期的調整中，京東開始擺脫此周期性束縛。

在前文所表述的京東物流的類融資形式下：當期由于有出售資產獲得現金，某種程度上降低了京東對自營賬期的過分依賴，當期京東將應付賬款賬期降到57.4天，是近幾個季度的最低值，應付賬款總量較2018年期末降低86億元。

京東對供應商賬期變化

此舉一方面有利于京東改善供應鏈關系，接近兩個月的賬期已令相當合作伙伴苦不堪言，而另一方面，也在給自營部分減壓，在操作中，開放平臺具有更進一步增長的動力。

2019年Q1，毛利為85%，較去年同期降低接近一個百分點，這一方面有所謂的效率提高的幫助，但高毛利的開放平臺業務占比增大也是不可忽視因素。

2019年Q1，京東經營利潤為12.3億元，較上年有了較大改善，除毛利以及前文所講的折舊計提影響外，京東也開始對部分費用進行大手筆削減。

其中，市場費用同比增速為12.9%，低于總營收，優化極為明顯，而技術和內容支出50%的同比增速，較去年100%的增速也是明顯放緩，隨著京東對高層管理團隊調整的加速，管理費用也會成為下階段主要節流的目標。

就此來看，為改善經營狀況，京東仍然在有意放大開放平臺占比，也在多方面進行成本優化，京東CFO的權重正在加大，但此中也會出現各類不可控因素，如市場費用的削減，會降低京東的流量獲取能力，此前的京X計劃可以視為和各類流量源平臺簽訂合作計劃，但其后效果仍然要看資金的投入情況。

當季年度活躍用戶為3.1億，雖然環比和同比都有所增加，但弱于2018年Q2的3.13億的成績，京東在接下來能否在市場費用空間有限情況下，如何獲得新的增量，尤其在要向下沉市場要用戶的行業背景下。

在主營業務成長放緩時，通過財務手段來改善運營狀況，為改革贏得時間，尤其在2019年，京東無論是品牌還是管理，均要面臨相當大的壓力。

但關鍵問題，此部分市場的視窗窗口是極為有限的，總量109億的資產出售，已經設定了最高值，當調劑失效之后，仍然要面對高資產強損耗、自營和開放平臺以及供應鏈關系的復雜問題，問題關鍵自然是成長性，若京東無法取得重回GMV高速增長的周期，此時間窗口之后，京東又要如何呢？