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然而，也需指出的是，在家庭和金融機構資產負債表修復的過程中，美國政府的資產負債表卻在擴張，非金融企業(yè)的資產負債表也在擴張。政府、非金融企業(yè)與家庭、金融機構杠桿率相反的走勢，客觀上形成了一個杠桿墻。

這跟2008年情況不太一樣。2008年金融危機是從居民資產負債表開始衰退，然后所有資產負債表陷入衰退。從這個意義上說，耶倫說的由于對金融機構的資產負債狀況的監(jiān)管加強了，在風險管理方面有了新的進步，也沒錯。

但是我想指出的是，這只是問題的一方面。

最重要的是，銀行是一個相互連帶的債權債務系統(tǒng)，銀行最怕的系統(tǒng)風險就是擠兌。這次硅谷銀行是典型的一種擠兌事件，不管銀行系統(tǒng)有多穩(wěn)健，只要任何一家銀行被擠兌，不管它什么原因出現的，真實的還是不真實的，都沒有意義了，不及時救助一定會導致系統(tǒng)性風險。

我們從目前情況來看，硅谷銀行之后，已經又有銀門銀行（Silvergate Bank）、簽名銀行（Signiture Bank）、邊境銀行（Frontier Bank）等三家銀行破產倒閉，還有很多銀行的股票大跌，在這種市場恐慌的情況下，未來，美國中小銀行倒閉的風險正在加大。

從這個意義上來說，其實耶倫的講話可能是告誡這些銀行，個案問題政府是不會救的，要自己負責。但最終還是決定要救，因為銀行業(yè)務彼此關聯(lián)，最終通過政府出手，救的是儲戶，也是市場的信心。

所以我們看到，不僅是美國存款保險機構先接盤硅谷銀行，財政部還提供250億美元真金白銀去幫助可能出現的流動性危機，避免出系統(tǒng)性的崩潰。

這大概是人類學習總結2008年金融危機以后，得到的一個重要的經驗教訓。

會成為又一個“雷曼兄弟”嗎？

觀察者網：很多人在比較硅谷銀行危機跟2008年雷曼銀行危機，您認為有何異同？也有學者認為這跟1980年代美國儲貸協(xié)會危機類似，您怎么看？

曹遠征：硅谷銀行不是雷曼兄弟，但它又是雷曼兄弟。

不是雷曼兄弟是指，硅谷銀行是面向高科技企業(yè)融資的比較特殊的銀行，跟1998年美國長期資本倒閉的危機比較像，它的危機具有一定的特殊性。

不是雷曼兄弟也指，危機的性質也不同，我們也會看到，此次硅谷銀行的危機和2008年的金融危機不太一樣。2008年的金融危機是一個資產負債表衰退危機，危機爆發(fā)前實體經濟就出了問題，房子沒人買了，這不是注入流動性就能解決的，而是需要整個資產負債表的深刻調整。

又是雷曼兄弟，是指危機的起因都是金融機構倒閉，之后市場擔心會起連鎖反應，因為銀行倒閉，會引發(fā)債權債務鏈條的崩潰，從而帶來系統(tǒng)性風險。正因為這種擔心加重了股票拋售和銀行擠兌。

但這次硅谷銀行的是一個流動性危機，它僅僅出現在資產損益表和現金流量表上，目前還沒有波及到資產負債表。

如果政府或者監(jiān)管機構及時介入補充流動性，就不會造成整個資產負債表的衰退，那么就不會出現系統(tǒng)性金融危機。 但必須注意，這三張表是互相關連的，處理不好，會傳導成資產負債表危機。

不是雷曼兄弟還表現在，2008年美國政府并沒有救雷曼兄弟，直接倒閉清算。而這一次硅谷銀行危機不但政府出手救了，而且救助方式跟以往也不同。

硅谷銀行危機的救助是保險公司直接接管原有客戶和銀行的業(yè)務，破產清算等事宜先擱到一邊。這是一種臨時性的過渡措施。這種救助辦法在我國銀行系統(tǒng)的重組中也出現過，資產歸零，保留原有的客戶和牌子，重新注資。

如果說硅谷銀行危機與哪種危機比較類似的，我覺得它類似于1998年亞洲金融危機中的美國長期資本管理公司（LTCM）破產危機，它們同樣面臨的是流動性困難。

美國長期資本的管理層包括Robert Merton和Myron Scholes 等諾貝爾經濟學家。當時由于美債與新興市場債券利差很大，他們預測新興市場債券會趨于穩(wěn)定，便拋空美債押注新興市場債券，特別是俄羅斯債券。一般情況下，國家債券的違約是非常小概率的事件。但是那一年俄羅斯出現經濟危機，宣布停止國債交易，結果LTCM的流動性就垮了。

當時正值香港金融危機，我們的香港匯率保衛(wèi)戰(zhàn)剛剛結束。美國人把時任香港特首的曾蔭權請到美國，想問問怎么回事，準備批評港府為什么要出手干預香港匯率。但是到了美國后，美國人發(fā)現長期資本也出事了。于是財政部長們開始緊急商量，籌錢去救美國的長期資本。最終LTCM被美林和摩根收購。

通過這個案例，我想說的是，美國長期資本的危機和硅谷危機相同，都是流動性危機。

1980年代美國儲貸協(xié)會危機，也類似1998年長期資本的危機，我們叫損益表和現金流量表上出現的危機，這種危機在某種意義上可以叫財務危機，它不是系統(tǒng)性的。但是這種財務危機，如果不及時進行救助，也會導致系統(tǒng)性風險。

美國或陷入加息-衰退-刺激-通漲惡性循環(huán)

觀察者網：有人指出，如果危機蔓延得厲害，將會倒逼美聯(lián)儲提前結束加息周期？您如何看？

曹遠征：這個觀點是道理的。因為從宏觀來說，硅谷銀行的導火索是美聯(lián)儲加息。

美聯(lián)儲從2022年3月份至今連續(xù)8次加息，累計加息450個基點，從去年3月份之前的幾乎零利率（0-0.25%）漲到4.5-4.75%。就像前面說過的，加息意味著拋售之前購買的債券，一定會有損失，最終引起投資人恐慌逃跑，股票大跌。

除了加息這個導火索，第二個背景是疫情，以及世界經濟由過去的經濟全球化變成地緣政治經濟和價值觀至上。這使得風投的投資環(huán)境發(fā)生了極大的變化，風投和初創(chuàng)企業(yè)都面臨流動性壓力和市場不確定加大的風險。

從加息周期來看，美聯(lián)儲預計會在2023年將聯(lián)邦基金利率提高到5%-5.5%的峰值水平。在今年2月份加息之后，市場上在討論今年3月份是否還要再加息，如果要加，最多一次到兩次，加息50-75個基點。

無論如何，加息周期已到尾聲，這是市場已經預期到的。當下，加息已經不是市場最關心的問題，市場最關心的問題是全球經濟2023年會不會進入衰退。

觀察者網：硅谷危機的爆發(fā)后，有國內機構分析認為，美國經濟可能出現“硬著陸”，您怎么看？

曹遠征：國際貨幣基金組織認為，2023年全球有1/3的經濟體將經歷至少連續(xù)兩個季度的經濟負增長，即典型意義上的衰退，其他經濟體不少也會經歷技術性衰退。

事實的情況是，去年第三季度開始，日本率先，英國隨后，已經出現了經濟負增長，歐元區(qū)2022年第四季度GDP環(huán)比增長0.1%，接近零增長。

美國的衰退可能會遲一點，市場一般預計美國在今年下半年會進入衰退。那么硅谷銀行引發(fā)的危機會不會引發(fā)衰退提前，比如說今年上半年就進入衰退？

在去年年末的時候，美聯(lián)儲的貨幣政策就面臨一個兩難困局，它必須在衰退和通貨膨脹之間做出選擇：如果繼續(xù)加息，衰退就會更快來臨；如果不加息，通脹水平就會繼續(xù)維持在高位。

在硅谷銀行事件之前，很多人還在關心美聯(lián)儲究竟還加不加息。現在大家關心的是，衰退會不會提前？如果出現明顯衰退，就是經濟可能要硬著陸了。

但目前我們還無法預測，因為這次硅谷銀行危機，美國政府正在出手。新的問題又出現了，250億美元的救助資金誰來出？這次明確了不能花納稅人的錢去救助，耶倫說要財政部兜底，那最后還是要通過發(fā)行國債來救，那就又加大了通脹的壓力。

加息導致衰退，為挽救經濟，美聯(lián)儲再次發(fā)行國債，這又會導致通脹壓力，美國經濟就陷入循環(huán)往復的惡性循環(huán)了。

對中國的啟示

觀察者網：硅谷銀行危機的爆發(fā)，對中國而言，有何啟示？

曹遠征：疫情后，美國采取極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲開動印鈔機購買國債，擴大的赤字用于抗疫，并給居民發(fā)現金。所以造成美國疫情期間失業(yè)率在提高、居民儲蓄存款在增長的現象。居民儲蓄在增長，因此消費一直也不錯，中國的出口受此影響，大幅增長。

2020年疫情爆發(fā)初期，國內就曾經爭論，中國是否可以學美國搞財政赤字貨幣化，即央行發(fā)行貨幣給財政赤字融資，以此來刺激經濟。

然而，美國的問題很快就暴露出來了。超額量化寬松之后，美國經濟看似不錯，但這是靠“直升機撒錢”支撐的。2021年以來，美國的物價開始大漲，頻頻刷新歷史記錄，這就是后來美聯(lián)儲加息的原因。問題是美聯(lián)儲加息太猛，那些在量化寬松時期靠超寬松貨幣政策輸血的企業(yè)，加息之后，輸血停了，資金很快就出問題了。

硅谷銀行的倒閉正是在這樣一個背景下出現的。硅谷銀行危機表面上是加息引起的，背后其實是美國財政貨幣化造成的惡果。

如果說給中國的啟示，貨幣政策還是要保守一點。什么票子印多了都會毛，現在不變毛，總有一天會變毛；雖然短期內可能物價沒有漲，但長期來看一定會反映到價格上；在中國，不是反映在物價上，就會反映在房價等資產價格上。

我想這是對中國最重要的啟示。我們國家一直比較謹慎，這些年執(zhí)行的是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不允許中央銀行通過一級市場購買政府債券，為財政赤字直接融資，在制度層面做出了明確的限制。因而盡管我們在疫情中也采取了財政擴張政策，但是通脹并沒有出現。

觀察者網：如果硅谷銀行危機擴散，全球經濟提前陷入衰退，您認為有什么與中國相關的風險值得我們警惕的？

曹遠征：美國加息帶動全球經濟提前陷入衰退，我擔心在發(fā)展中國家會出現類似1998年亞洲金融危機的情況。

1998年亞洲金融危機是國際資本大幅流出，國際收支困難導致的貨幣危機。危機首先在泰國爆發(fā)，后來傳遍整個亞洲。我們可以看到，這跟美聯(lián)儲加息周期是吻合的。

利率和匯率是平價關系，美聯(lián)儲的加息意味著美元指數的升高，美元投資變得有利可圖，從而吸引全球資金從泰國、印尼和韓國等亞洲新興國家流出，造成一些金融比較脆弱的國家國際收支出現嚴重困難，最終爆發(fā)危機。

這一輪美元加息帶來的危機已經爆發(fā)了，去年以來，斯里蘭卡、土耳其和巴基斯坦相繼出現這種國際收支危機。

爆發(fā)貨幣危機的國家有一個共同點，就是國際收支和財政雙赤字。他們要靠進口來維持國民經濟，甚至是老百姓的日常生活，比如印度和巴基斯坦，老百姓的生活離不了洋蔥，這些日常用品需要靠進口。一旦美元指數上升資金外逃，出現國際收支危機，沒有外匯進口洋蔥，老百姓的日常生活都會受到巨大影響。

由于美元加息帶來的危機，歷史上出現過多次，每一次都伴隨著對相對弱小的經濟體的衰退。

第一次是在1980年代，美國為了治理通脹從1983年開始至1984年8月，連續(xù)12次加息。加息導致美元回流，從巴西到阿根廷，拉丁美洲國家國際收支入不敷出，最終爆發(fā)債務危機。阿根廷自從那次債務危機之后，到現在還沒有沒有緩過來，還在頻繁受到美元波動的影響。

第二次在1985年，美日等五國簽訂廣場協(xié)議之后，美元貶值帶來美日貿易赤字縮減，經濟復蘇通脹攀升。美聯(lián)儲再次激進加息，1988年3月開始到1989年5月，加息26次。日元也隨之加息，導致經濟泡沫破裂，陷入“失去的二十年”。

去年以來大家在討論人民幣匯率波動，短短8個月，美元對人民幣匯率從最低6.3漲到7.3，其背后的實質并不是人民幣本身升值還是貶值，而是美元指數的波動，從而引發(fā)人民幣被動升值或者貶值。

所以今天我們看這一輪美元加息，已經帶來國際資本流動的紊亂，發(fā)展中國家很可能會出現類似亞洲金融危機的危機。繼斯里蘭卡、土耳其和巴基斯坦之后，未來一些金融脆弱的國家，比如印度、越南，以及拉美一些國家，很可能也會受到沖擊。

這些國家很多都是我們“一帶一路”倡議的伙伴國，他們出現危機，我們將無法獨善其身。因此美國加息帶來的國際資本流動，對“一帶一路”國家產生的威脅，也是我們必須預防和警惕的事件之一。

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