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判斷緊縮疊加和“政策超調”風險的邏輯，實證經驗上，GDP與CPI的見頂回落的時間差通常為三個季度，從2006年至2008年的這一輪通脹周期看，GDP在2007年二季度見頂回落，CPI在2008年一季度見頂回落，但由于2008年大宗商品大幅度上漲，使得PPI在2008年三季度見頂回落。參考CPI見頂回落的時點，本輪“緊縮加時賽”或延續至三季度。CPI高點或后移至年中附近，這導致“加時賽”延長至三季度的可能性加大。

在政策參考CPI指標的情況下，由于GDP與CPI的回落存在明顯的時間差，這客觀上使得政策的緊縮力度與節奏的把握存在明顯的偏差，經濟容易出現下行幅度過大的風險。同時，觀察貨幣緊縮力度不僅需要觀察銀行體系的資金松緊狀況，同樣需要關注企業等實體經濟獲得資金的成本上升幅度，因為這更大程度上反映了實體經濟感受到的緊縮力度，目前看實體經濟感受到的利率緊縮力度已經接近2007年底水平。

參考歷次政策緊縮的經驗和政策決策的慣性，2011年CPI峰值的后移必然意味著“緊縮加時賽”可能會持續到CPI見回落以后，即政策制定者必須確認CPI已經進入下行通道，才有可能退出緊縮政策，而在此之前，GDP將持續呈現回落態勢。2004年的緊縮周期中，GDP領先CPI回落2個季度，2008年的緊縮周期中，GDP領先CPI回落3個季度。

對比2006年至2008年的這輪政策緊縮周期，一共上調了19次存款準備金率，計1000個基點至17.5%；共加息7次，計189個基點，使一年期存款利率達到4.41%。然而，進一步的觀察發現，最后一次加息時點是2007年12月底，這時距離CPI見頂回落的時點為三個月，而CPI在3月份見頂回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款準備金率一次的緊縮力度，而在最后一次即6月提高存款準備金率時，GDP已經連續回落了5個季度，直到2008年三季度，政策緊縮效應的集中釋放疊加于金融危機的外生沖擊，宏觀經濟出現“超調”。

從2011年下一階段的趨勢來看，“緊縮加時賽”延續的時間過長，結構性風險累積的程度和“政策超調”的潛在可能也就更大，一定程度上，這種風險的逐步暴露將漸進式地反映在以下幾個潛在信號上：1)企業去庫存；2)房地產投資下滑的幅度超出保障房可以對沖的范圍；3)汽車銷量下滑幅度過大；4)縣級融資平臺風險的暴露。

需要特別指出的潛在“超調”風險點，是房地產投資下滑幅度與保障房對沖能力的匹配時點與規模出現偏差，這體現兩個方面：從時點上看，保障房在5、6月份陸續進入開工周期，三季度將集中開工，因此保障房對投資的對沖功能要在三季度才能集中釋放，然而在4月至6月，房地產投資的下滑缺少對沖，因此保障房投資對沖與商品房投資下滑時點上的不匹配可能在一定程度上加劇了住宅投資下滑的風險；從規模上看，2011年保障房實際投資完成額將在1萬億左右，2010年商品住宅投資總量共計3.4萬億，除非商品住宅投資同比下滑幅度超過30%，才能超出保障房的對沖能力。目前評估，這種風險是否會出現主要取決于下一階段房地產調控的節奏對商品房市場的沖擊程度。

作者系國務院發展研究中心金融研究所副所長